The Coca-Cola Company（NYSE: KO）· 商业模式与护城河分析
数据基准日 2026 年 9 月 4 日｜财报基准 FY2025 10-K（SEC 受理号 0001628280-26-010047）＋ Q2 2026 10-Q
本文目录
1. 核心结论卡
| 维度 | 结论 |
|---|---|
| 护城河评分 | 8.0 / 12 分（品牌 3.0、成本 2.0、网络效应 1.5、转换成本 1.0、牌照 0.5） |
| 商业模式本质 | 只做价值链上端（配方 + 浓缩液 + 品牌），把重资产、低毛利的灌装与配送交给独立装瓶商 |
| 浓缩液生产 | 全球 30 座浓缩液/糖浆工厂（29 自有 + 1 租赁），公司不公开厂址；北美 9、EMEA 6、亚太 7、拉美 5、总部 3 |
| 装瓶商是子公司吗 | 绝大多数不是。10-K 原文：”我们的装瓶商是独立承包商，不是我们的代理人”。五大独立装瓶商占全球销量 44%，可口可乐持股仅 18%–28% |
| 定价权在哪 | 在合同里，不在价签上。关联定价（incidence-based pricing）条款：浓缩液价格挂钩装瓶商的终端售价、渠道与包装结构，由可口可乐单方设定且无上限 |
| 零售价谁定 | 装瓶商定（KOF 20-F 原文：”我们自行酌情制定向客户销售产品的价格”），但比例由可口可乐定 → 装瓶商有定价自由，可口可乐有抽成率 |
| 浓缩液占成本多少 | 占装瓶商净收入 20%–25%，占其营业成本 33%–42%（美国、欧洲两个法域交叉验证） |
| 浓缩液占重量多少 | 约 0.5%–0.8%（可口可乐发运的不含糖浓缩液）；若按”加糖糖浆”口径为 约 20% |
| 水与二氧化碳的成本 | 合计远低于 1%（水 ≈0.03–0.2%、CO₂ ≈0.02–0.1%，为推算量级） |
| 跑赢通胀了吗 | 公司端是，货架端不是。 同口径修正后（北美分部 vs 美国 CPI）真实增益约 +3.0%/年，剔除墨西哥估 +2.0~2.5%/年；而美国碳酸饮料零售实际价格 1978–2024 年下跌约 33% |
| 装瓶商为何接受条款 | 这是”用定价权换垄断权”的交易，且是谈出来的。 1978 年装瓶商集体抵制了可口可乐最初的无上限方案，换回三项让步（§5.1） |
| 装瓶商回报如何 | CCEP ROIC 10.9%–11.5%；2025 年装瓶商花 24 亿美元回购可口可乐持有的自身股份；可口可乐自己并表的装瓶业务营业利润率仅 7.4%，不到独立装瓶商的一半 |
2. 商业模式：浓缩液 + 装瓶网络
2.1 两条业务线与 30 座工厂
可口可乐在 10-K 中自述为两条业务线：浓缩液业务（concentrate operations）与成品业务（finished product operations）。装瓶商将浓缩液与水、甜味剂混合后灌装进带商标的容器，再销售给零售商。
10-K 有一句关键说明：“一般而言，成品业务产生更高的净营业收入，但毛利率低于浓缩液业务。” —— 灌装是”高营收、低毛利”的生意，可口可乐主要把它交给了别人。
工厂分布（10-K Item 2. Properties，截至 2025-12-31）：
| 分部 | 浓缩液/糖浆厂 | 灌装厂（自有/租赁） | 分销仓储 |
|---|---|---|---|
| 北美 | 9 | 7 / 1 | 28 |
| EMEA | 6 | 2 / — | 7 |
| 亚太 | 6 + 1（租赁） | 1 / — | 4 |
| 拉美 | 5 | — | 5 |
| Bottling Investments | — | 56 / 5 | 121 |
| 总部 | 3 | — | 5 |
| 合计 | 29 + 1 | 66 / 6 | 170 |
三个读数：① 浓缩液端极度集中（全球 30 座），灌装端仅公司自有/控股的就达 72 座，加上独立装瓶商运营的数百座，是典型的”少数核心工厂 + 大量末端节点“轴辐结构；② 北美浓缩液厂最多（9 座），与北美占营收 40.8% 一致；③ 灌装环节的重资产几乎全在尚未完成再特许化的 Bottling Investments 分部。
关于厂址：公司在 SEC 文件中不披露浓缩液工厂的具体地址，这是配方保密的物理形态之一。网上流传的”完整工厂清单”均无官方出处。可确证的只有两处：新加坡 Tuas（全资子公司 Pacific Refreshments 运营，2010 年投产，供应亚太 24 个市场）与埃斯瓦蒂尼 Matsapha（”Conco Swaziland”，1987 年为规避南非种族隔离制裁迁入，为几乎整个非洲供应浓缩液）。
这个”地址不公开 + 数量极少 + 覆盖极广”的组合本身，就是护城河的一部分——配方与核心工艺的物理暴露面被压缩到最小。
2.2 装瓶商不是子公司
10-K 原文：“成为装瓶商并不会在我们与装瓶商之间形成法律上的合伙或合资关系。我们的装瓶商是独立承包商，不是我们的代理人。”
| 系统规模指标 | 数值 |
|---|---|
| 每天售出份数 | 22 亿份（占全球每日约 650 亿份各类饮品消费的 3.4%） |
| 美国以外销量占比 | 84% |
| Trademark Coca-Cola 占全球销量 | 47% |
| 五大独立装瓶商合计 | 全球销量的 44% |
五大独立装瓶商（按 2025 年销量）：
| 装瓶商 | 主要覆盖区域 | 可口可乐持股 |
|---|---|---|
| Coca-Cola FEMSA (KOF) | 墨西哥、巴西、哥伦比亚、阿根廷、中美洲 | 28% |
| Coca-Cola Europacific Partners (CCEP) | 西欧、澳新、印尼、菲律宾 | 18% |
| Coca-Cola HBC (CCH) | 东欧、希腊、意大利、爱尔兰、埃及、尼日利亚、俄罗斯 | 22% |
| Arca Continental | 墨西哥北部/西部、阿根廷北部、厄瓜多尔、秘鲁、美国得州 | 参股 20% |
| Swire Coca-Cola | 中国内地 11 省及上海市、港澳台、东南亚、美国西部 13 州 | 非上市 |
可口可乐主要权益法投资（2025-12-31，单位百万美元）：
| 被投资方 | 持股 | 账面价值 | 公允价值 |
|---|---|---|---|
| Monster Beverage | 21% | $5,593 | $15,659 |
| Coca-Cola Europacific Partners | 18% | $3,926 | $7,163 |
| Coca-Cola FEMSA | 28% | $2,236 | $5,543 |
| Coca-Cola HBC | 22% | $1,391 | $4,051 |
| 其他（日本装瓶、İçecek、Andina 等） | — | $853 | $1,870 |
| 合计 | $13,999 | $34,286 |
权益法装瓶商合计（100% 口径，2025 年）：净营业收入 $102,800M、毛利 $42,178M、营业利润 $13,426M、归母净利润 $9,202M，其中可口可乐确认权益法投资收益 $2,031M。
这张表是理解可口可乐模式的钥匙：可口可乐自己报表营收 479 亿美元，但它参股的装瓶体系营收 1,028 亿美元——是它自己的 2.1 倍。重资产、低毛利的部分被”表外化”，自己只保留高毛利的浓缩液环节和一份股权收益。
2.3 结构本身就是护城河
| 层次 | 机制 | 数据支撑 |
|---|---|---|
| 资本层 | 灌装的资本开支由装瓶商承担。可口可乐年度资本开支仅 $21.12 亿，占营收 4.4% | 现金流量表 |
| 风险层 | PET 树脂、铝、玉米糖浆、燃油、人工的价格波动由装瓶商承担；装瓶商是独立法人，破产不传导 | 10-K 风险因素 |
| 利润层 | 浓缩液环节毛利率显著高于灌装环节，可口可乐留在高毛利端 | 综合毛利率 61.6% |
| 控制层 | 装瓶商被合同锁定：独家经营权、排他条款、最低资本开支、最低销量、并购需可口可乐同意 | 见 §3.1 |
| 治理层 | 关键装瓶商有可口可乐的股权与董事影响力，但不并表 | 18%–28% 持股 |
“不并表”是双刃剑：10-K 风险因素承认，评级机构会考虑 CCEP、Coke Consolidated、FEMSA、HBC 的财务状况——”尽管公司对这些装瓶商的债务没有法律义务，评级机构认为装瓶商对公司商业模式的战略重要性使公司有动机维持这些装瓶商的存续“。法律上切割、经济上粘连。
2025 年的三笔动作（10-K 原文确认收益）：出售 Coca-Cola Consolidated 全部股权 +$1,952M、出售部分 CCEP 股权 +$331M、灌装业务再特许化 +$102M。装瓶商与品牌方的关系正从”股权纽带”转向”纯契约纽带“。
3. 定价权：在合同里，不在价签上
3.1 关联定价条款（决定性证据）
Coca-Cola Consolidated（美国最大独立装瓶商）FY2025 10-K 原文：
“公司与可口可乐公司签有一份关联定价协议（incidence-based pricing agreement），该协议确立可口可乐公司向本公司收取的下列项目价格：(i) 本公司生产的碳酸饮料及某些非碳酸饮料所用的浓缩液，以及 (ii) 某些采购的成品非碳酸饮料。根据该关联定价协议，可口可乐公司收取的价格受多项因素影响，包括：生效的关联费率（incidence rate）、我们对成品的定价与销售、成品销售所在的渠道、包装结构……”
并在 Item 1 与风险因素中两次重复同一句话：
“除前述之外，可口可乐公司及其他饮料公司对我们收取的浓缩液价格没有限制。”
三重含义：① 定价权在可口可乐手里，单方定价、无上限；② 浓缩液价格自动挂钩装瓶商的终端实现价——装瓶商把货架价提上去，可口可乐收入自动跟着涨，它不需要自己去和沃尔玛谈判；③ 渠道与包装结构也是定价因子——装瓶商多卖便利店冷柜小瓶（高单价/盎司），可口可乐分得更多。
再看 CBA（综合饮料协议）的排他条款：
“……禁止我们在未经可口可乐公司同意的情况下，生产、制造、配制、包装、分销、销售、经营或以其他方式使用或处理任何饮料、饮料成分或其他饮料产品——可口可乐公司的饮料及饮料产品以及某些明确允许的交叉授权品牌除外。”
以及：装瓶商须持续按季度支付与收购相关的次级装瓶款项，以换取分销区域的独家权利，这些付款”延伸至各分销区域所收购相关分销资产的寿命期，通常为 40 年“。这不是一份供货合同，而是用合同固化的租金流。
3.2 零售价谁定：法定归装瓶商，经济归可口可乐
KOF FY2025 20-F 中有两句紧挨着的原文（该表述自 2005 年延续至今）：
“Concentrate prices for Coca-Cola trademark beverages are determined as a percentage of the weighted average retail price in local currency, net of applicable taxes.”
“We set the price of products sold to customers at our discretion……”
美国侧边界（Coca-Cola Consolidated 10-K）写得更直白：
“The Coca-Cola Company has no rights under the incidence-based pricing agreement to establish the prices …… at which we sell products, but does have the right to establish certain pricing under other agreements, including the RMA.”
| 层级 | 谁控制 | 机制 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 法定 | 装瓶商 | 独立承包商、非代理人；”自行酌情”定价 | KO 10-K / KOF 20-F |
| 经济 | 可口可乐 | 浓缩液价 = 加权平均零售价 × 约定比例，比例由可口可乐单方调整 | KOF 20-F |
| 例外 | 可口可乐 | 保留自行处理”覆盖多个领地的关键客户“的权利——沃尔玛、Costco、麦当劳不经过装瓶商 | KO 10-K |
为什么合同要长这样？ 美国反垄断法对”转售价格维持”（RPM）高度敏感，可口可乐不能直接规定装瓶商的最低转售价——1980 年《软饮料品牌间竞争法》§3502 明确本法不合法化价格固定。而”我的售价 = 你的零售价 × 我的比例“在经济效果上等价于抽成，在法律形式上却不是价格指令。这是被反垄断法塑形出来的商业结构，不是偶然设计。
五道防止价格混乱的结构性约束：
| # | 机制 | 如何防乱 |
|---|---|---|
| 1 | 独家领地 | 两个可口可乐装瓶商永不在同一条街互相砍价，跨区价差无套利通道 |
| 2 | 关键客户公司直管 | 跨领地大客户由可口可乐自己谈判，最显眼、最被比价的价格不交给装瓶商 |
| 3 | CBA 把自主权变为有条件的 | 10 年期限＋”binding national governance model”＋”mandatory incidence pricing”＋”core performance requirements”＋最低销量要求＋领地转让需批准 |
| 4 | 市场资金是反向缰绳 | 公司给装瓶商的营销投入系 “discretionary”、”generally determined annually and periodically reassessed”，装瓶商无权主张 |
| 5 | 董事会席位 | CCEP 17 名董事中 2 名由可口可乐提名 |
实证检验（FY2025）：若装瓶商各自为政，可口可乐自报的提价幅度应与所在市场装瓶商的单箱收入系统性背离。实测——KO 拉美 +11%、Coca-Cola HBC 单箱收入 +5.1%、KO 北美 +5%、KO 亚太 +4%、KO 全球合并 +4%、CCEP +2.9%、KO EMEA +2%。CCEP 紧贴 KO EMEA（其主体正在该分部内），价差由地理与当地通胀解释而非装瓶商异质性。 七年 price/mix 序列 +5%、−2%、+6%、+11%、+10%、+11%、+4%，呈单一连贯的全球 RGM 周期，无随机离散特征。
但关联定价有一处方向性不对称：装瓶商降价→浓缩液价随之下跌→可口可乐当期即受损→有自动纠偏；装瓶商提价→公司收入立即上行→代价（销量流失、可负担性受损）滞后且分散→无自动纠偏。对百年品牌而言，真正的风险不是装瓶商乱定价，而是双方短期均从涨价中获益、而埋单方是分散的消费者。
3.3 price/mix 是什么（它常被误读）
10-K 官方定义：
“Price/mix” refers to the change in net operating revenues caused by factors such as pricing actions taken by the Company and, where applicable, our bottling partners; the mix of categories, products and packages sold; and the mix of channels and geographic territories where the sales occurred.
The impact of price/mix is calculated by subtracting the change in net operating revenues resulting from volume increases or decreases, fluctuations in foreign currency exchange rates, and acquisitions and divestitures from the total change in net operating revenues.
它是倒挤出来的残差项，不是”标价涨幅”。三个来源：① 提价动作（公司 + 装瓶商）；② 品类/产品/包装组合；③ 渠道与地理组合。若把同样的液体从大包装换成小包装、从货架换进冷柜、从碳酸换成零糖，一分钱标价没变，price/mix 依然为正。
指标名称沿革也值得注意：FY2024 及以前叫 “Price, Product & Geographic Mix”，FY2025 才简化为 “Price/Mix”——老名字把三类 mix 写在标题里，反而不易误读。
公司披露的真实缺口：可口可乐从未量化拆分 price 与 mix 各占多少（查阅 7 份 10-K、Q2 2026 10-Q、四份季度业绩公告均无）。
3.4 关键测算：跑赢通胀了吗
历年 price/mix 与财务数据：
| 年度 | 销量 | Price/Mix | 汇率 | 营收总变动 |
|---|---|---|---|---|
| 2019 | +1% | +5% | −4% | +9% |
| 2020 | −7% | −2% | −2% | −11% |
| 2021 | +9% | +6% | +1% | +17% |
| 2022 | +5% | +11% | −7% | +11% |
| 2023 | +2% | +10% | −4% | +6% |
| 2024 | +2% | +11% | −5% | +3% |
| 2025 | +1% | +4% | −2% | +2% |
FY2025 净营业收入 $47,941M（+2%）、毛利率 61.6%、经营现金流 $7,408M、资本开支 $2,112M。
同口径修正测算（全球口径拿去比美国 CPI 是错的——84% 销量在海外，新兴市场本币通胀直接进 price/mix，汇率影响已被单列剔除）：
| 口径 | price/mix 累计 | 对标通胀 | 真实年化增益 |
|---|---|---|---|
| 全球合并 +46.4% vs 美国 CPI +25.9% | +46.4% | 美国 CPI | 表面 +2.6%/年（口径错配） |
| 全球合并 vs 全球加权通胀（估 +32~35%） | +46.4% | 全球加权 | 约 +1.5~1.9%/年 |
| 北美分部 +57.1% vs 美国 CPI +28.2% | +57.1% | 美国 CPI | 约 +3.0%/年；剔除墨西哥估 +2.0~2.5%/年 |
但货架端价格长期是跌的（BLS 官方分项 CPI 经平减）：
| 区间 | 碳酸饮料实际价格变动 |
|---|---|
| 1978 → 2024 | −33.0% |
| 1988 → 2024 | −18.5% |
| 2010 → 2024 | +2.7% |
| 2019 → 2024 | +9.8% |
1959 年那瓶 5 分钱可乐的换算：1959 年 6.5 盎司卖 5 美分（1886–1959 年共 73 年未变，因 1899 年装瓶合同锁死糖浆价、自动售货机只收单枚 5 分镍币）。折算到 2026 年美元为 57.4 美分，即 8.83 美分/盎司；而 2026 年 7 月 BLS 全美 2 升装均价 $2.265（67.6 盎司）= 3.35 美分/盎司，仅为 1959 年实际价格的 38%。
两个数字为何能同时成立（三层口径差异，均有官方出处）：
- BLS 条目 FN011「Carbonated drinks」官方定义把现调杯装饮料列为排除项：”……Carbonated fountain drinks, normally sold in a cup.” 而 KO 10-K 明确：美国现调糖浆销售计入 North America 分部。公司北美涨得最快的那部分，BLS 指数从定义上就看不见。
- BLS 发布均价的软饮料项目只有两个：FN1101（2 升装）与 FN1102（12 盎司 12 罐装）——恰好是每盎司单价最低、竞争最激烈、最常被商超用作引流亏本品的两种规格。
- BLS 只测碳酸与美国：可口可乐销量中碳酸仅占 69%（美国 61%），非美占 84%。增长最快的零糖可乐（FY2025 +14%）、fairlife、smartwater、Topo Chico 全不在覆盖范围内。
公司自己的归因也修正了一个常见误解——FY2025 四份业绩公告原文显示，主力是真实提价而非结构升级：
| 期间 | price/mix | 公司原话 |
|---|---|---|
| Q1 2025（合并） | +5% | “primarily driven by pricing actions in the marketplace, partially offset by unfavorable mix“ |
| Q3 2025（北美） | +6% | “driven by pricing actions in the marketplace and favorable mix“ |
| Q4 2025 | +1% | “driven by pricing actions in the marketplace, partially offset by unfavorable mix“ |
| FY2025（合并） | +4% | “primarily driven by pricing actions in the marketplace“ |
同一份液体，不同场景的单价阶梯（可达 4–5 倍）：
| 场景 | 典型单价（美元/盎司） | 相对 1959 实际价 |
|---|---|---|
| 超市 2 升装（BLS 官方均价） | $0.033 | 38% |
| 超市 12 罐装 | 约 $0.06–0.08 | 约 70–90% |
| 餐饮现调（快餐店大杯） | 约 $0.04–0.06 | 约 45–70% |
| 便利店冷柜 20 盎司单瓶 | 约 $0.10–0.15 | 约 115–170% |
结论：可口可乐的定价权不是”同一件商品卖得更贵”，而是”把同一份液体送进更贵的场景，并在每个场景里按合同分成”。BLS 测的是”同一件商品的价格”（居家、多份装、商超、碳酸、美国），可口可乐收的是”每标准箱浓缩液收入”（全渠道、全品类、全球、当地货币）——两者测的不是同一件事，所以可以同向为假、反向为真。
这种定价权的政治与舆论风险远低于”品牌溢价型”，因为它不体现在任何一张消费者能记住的价签上。但上限也更明确：一旦渠道与品类的升级空间用尽，mix 引擎熄火，剩下的就只有赤裸裸的标价上涨，而那会直接撞击销量——2026 年已现端倪：Q2 2026 price/mix 降至 +2%（对比 2022–2024 的 +10~11%），亚太区 −9%，公司为”可负担性举措”主动降价换量。
4. 成本与重量：完全倒挂
4.1 成本结构（装瓶商每 100 元净收入的去向）
主样本 Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K（美国最大独立装瓶商，审计后数据）：
| 科目 | 金额（$M） | 占净收入 |
|---|---|---|
| 净收入 | 7,228.055 | 100.00% |
| 营业成本合计 | 4,355.693 | 60.26% |
| ├ 付给可口可乐的浓缩液、糖浆、甜味剂与成品采购 | >1,811.2 | >25.06% |
| ├ 包装 + 甜味剂 + CO₂ + 标签（不含浓缩液） | ≈871.1 | ≈12.05% |
| └ 人工、制造费用、折旧、运费（倒挤） | ≤1,673.4 | ≤23.15% |
| 销售、配送与管理费用 | 1,921.706 | 26.59% |
| 营业利润 | 950.656 | 13.15% |
浓缩液口径说明：关联交易附注披露付款总额 $2,263.965M，”其中 80% 以上“为浓缩液/糖浆/甜味剂/成品采购 → 25.06% 为下界（含甜味剂与成品采购，故浓缩液+糖浆本身约 20%–23%）。
欧洲交叉验证（CCEP FY2025 20-F）：营业收入 €20,901M、营业成本 €13,461M；与可口可乐交易中影响营业成本的部分（浓缩液、糖浆、矿泉水、果汁采购，已冲抵市场资金）€4,543M = 占收入 21.7%、占营业成本 33.7%。
两个独立市场、两个法域、两套审计，落在同一区间：浓缩液约占装瓶商净收入 20%–25%，约占其营业成本 33%–42%。
水与二氧化碳的成本近乎为零（推算量级，公司未单独披露）：
| 成分 | 占装瓶商净收入 | 依据 |
|---|---|---|
| 二氧化碳 | ≈0.02%–0.1% | 每 12 盎司含 CO₂ 约 2.4 g（碳酸化 3.5 volumes）；按美国装瓶商碳酸饮品量折算约 1.0 万吨/年，食品级液态 CO₂ 到厂价 $80–150/吨。2022 年 CO₂ 价格飙升数倍时该比例也仅升至约 0.07% |
| 水 | ≈0.03%–0.2% | 每 12 盎司含水约 327 g；用水强度约 1.9–2.0 L 水/L 产品（含清洗）。注意：装瓶商 10-K 的原材料清单里，浓缩液、甜味剂、CO₂、瓶、罐、盖均在列，唯独没有把水列为采购原材料——水取自市政管网或自备井，成本沉在制造费用里 |
4.2 按重量：浓缩液占多少
必须先拆开一个概念混淆：可口可乐卖给装瓶商的”浓缩液”不含糖。 装瓶商 10-K 原文：”In addition to concentrates purchased from The Coca-Cola Company…… we also purchase sweetener, carbon dioxide, plastic bottles, aluminum cans, closures and other packaging materials.” KOF 20-F 同样把原材料列为”(1) 浓缩液 (2) 甜味剂 (3) 包装材料”。糖由装瓶商自行采购并添加。
因此有三个不同答案，必须分开说：
| 口径 | 占成品重量 | 依据 |
|---|---|---|
| A. 加糖糖浆（final syrup） | ≈20% | CRC Press《The Soft Drinks Companion》行业公式：54.70°Brix 糖浆按 1:5 体积比稀释 → 11.00°Brix 成品（验算得 10.98 ✓）。独立交叉验证：12 盎司含糖 39 g ÷ 53°Brix = 73.6 g 糖浆 ÷ 370 g = 19.9%，两法收敛 |
| B. 可口可乐实际发运的浓缩液（不含糖） | ≈0.5%–1% | 可口可乐专利 US 11,827,507 将风味/色素/酸定义为 micro-ingredients，复水比 20:1 至 300:1 |
| C. 其中有效干物质 | ≈0.24% | 每 12 盎司非糖物质约 0.9 g（磷酸 ~0.2 g、焦糖色 ~0.45 g、天然香料 ~0.15 g、咖啡因 0.034 g） |
一瓶 12 盎司（355 mL，约 370 g）可口可乐的完整重量构成：
| 成分 | 重量 | 占比 | 由谁提供 |
|---|---|---|---|
| 水 | 约 327 g | 88.4% | 装瓶商（市政水 + 深度处理） |
| 甜味剂（HFCS / 蔗糖） | 39 g | 10.5% | 装瓶商自行采购 |
| 二氧化碳 | 约 2.4 g | 0.65% | 装瓶商自行采购 |
| 浓缩液（可口可乐供货） | 约 1.8–3.0 g | 0.5%–0.8% | 可口可乐 |
4.3 倒挂：这门生意的物理学基础
| 成分 | 重量占比 | 成本占比（占装瓶商净收入） | 倍数 |
|---|---|---|---|
| 水 | 88.4% | ≈0.1% | 成本占比仅为重量占比的 1/884 |
| 甜味剂 | 10.5% | ≈1.0% | 1/10.5 |
| 浓缩液 | 0.5%–0.8% | ≈21% | 26–42 倍 |
| 二氧化碳 | 0.65% | ≈0.05% | 1/13 |
- 瓶子里的 89%（水 + CO₂）由装瓶商在当地解决，成本近乎为零。 这就是为什么可口可乐 1899 年敢于把灌装权外包——它把最重、最不值钱、最难运输的部分永远留在了加盟商那里。装瓶商承担灌装线、车队、冷柜的全部资本开支，只换来 13% 的营业利润率。
- 可口可乐卖的不是饮料，是那 0.7% 的重量——但它拿走 21% 的收入，而且几乎全是毛利：浓缩液的物理成分（糖除外）成本极低，主要成本是配方保密体系本身。
- 装瓶商在物理上无法脱离。 它买了灌装线、车队、冷柜，却做不出那 0.7%——配方是商业秘密，法律上归可口可乐单独所有，且装瓶商被 CBA 条款禁止生产任何其他饮品。重资产在装瓶商账上，命门在可口可乐手里。
5. 装瓶商为什么接受这样的条款
装瓶商承担重资产、低毛利，定价权又不在自己手里，为什么还要签？核心答案：这是”用定价权换垄断权”的交易，而且这场交易在历史上是被装瓶商硬谈出来的，不是可口可乐单方强加的。
5.1 历史证据：1978 年装瓶商反抗过，并且赢了
1899 年的原始装瓶合同把浓缩液价格锁死（每加仑 1 美元，永久）。到 1977 年，通胀叠加利润率下滑，可口可乐必须解除固定价格。联邦法院判决书（Alexandria Coca-Cola Bottling Co. v. Coca-Cola Co., 637 F. Supp. 1220, D. Del. 1984）记录了完整过程：
“The Company’s initial proposal was for an unlimited flexible pricing formula. When the plan was circulated in early 1978, however, it was met with stiff resistance.”
“During these negotiations it was agreed that in exchange for price relief the bottlers would receive concessions from the Company.”
可口可乐最初要的正是今天的样子（无上限灵活定价公式），装瓶商拒绝了。最终成交条件：
| 装瓶商交出 | 装瓶商换回（均有原文） |
|---|---|
| 解除 1899 年固定价格 | 浓缩液价格设上限：FY1994 10-K 记载，”adjusted annually by the Company up to a maximum ceiling price indexed to reflect increases in the Consumer Price Index from 1978″ |
| 接受新的定价公式 | 甜味剂成本节省必须传导：若公司用更便宜的甜味剂替代糖，”requires the Company to adjust the pricing formula so as to give the bottler the benefit of any cost savings“（判决书：该条款 “induced many bottlers to go along with the new pricing formula”） |
| — | 对公司施加最低营销义务：FY1994 10-K 原文 “minimum marketing obligations on the Company“ |
定价权是”卖出去的”，不是”被抢走的”。 1980 年可口可乐用高果糖玉米糖浆（HFCS-55）替代约 50% 蔗糖，装瓶商随即开始拿到这笔成本节省——这正是他们自己谈来的。
5.2 经济对价：独家领地是法定垄断资产
装瓶商交出定价灵活性，换回领地内的排他经营权。1980 年《软饮料品牌间竞争法》（15 U.S.C. §3501）为这种排他安排提供了联邦层面的反垄断豁免，但附但书：
“Provided, That such product is in substantial and effective competition with other products of the same general class in the relevant market or markets.”
可口可乐领地体系的合法性，系于百事与 Dr Pepper 保持强劲——法律强制要求存在”活着”的对手。
这不是名义权利。Coca-Cola Consolidated 资产负债表上，“Distribution agreements, net” 是一项净值 $767.360M 的无形资产——在会计上被确认为资产，可以抵押、可以随领地转让、可以代际传承。
5.3 财务实证：装瓶商的回报并不差
| 指标 | 数值 | 出处 |
|---|---|---|
| CCEP ROIC（2025） | 10.9%（报告）/ 11.5%（可比） | CCEP FY2025 20-F |
| CCEP 可比自由现金流 | €1.8B | 同上 |
| Coke Consolidated 营业利润率 / 毛利率 | 13.2% / 39.7% | FY2025 业绩公告 |
| Coke Consolidated 净利润 | $570.582M | FY2025 10-K |
| Coke Consolidated 经营现金流 / 资本开支 | $932M / $312M → FCF $620M | FY2025 年报 |
| Coke Consolidated 管理层表述 | 2025 年”delivering the highest level of revenue, gross profit and operating income in our Company’s history“ | FY2025 业绩公告 |
两个行为学证据比财务数字更有说服力：
- 装瓶商用真金白银买回了自己的股份。 2025 年 11 月 7 日，Coca-Cola Consolidated 以约 $24 亿现金回购可口可乐持有的全部股份（10-K 附注 2）。回购之后，可口可乐甚至失去了提名一名董事的权利。 被压榨的一方不会这么干。
- 可口可乐自己干装瓶，干得比装瓶商差近一倍。 KO FY2025 10-K 分部数据：
| 分部 | 营业利润率 | 占合并营业利润 |
|---|---|---|
| 合并 | 28.7% | 100% |
| 拉美（浓缩液为主） | 59.1% | 27.2% |
| EMEA | 39.7% | 31.2% |
| 亚太 | 38.3% | 14.9% |
| 北美 | 25.9% | 36.8% |
| Bottling Investments（可口可乐自己并表经营的装瓶业务） | 7.4% | 仅 3.1% |
独立装瓶商 Coke Consolidated 13.2%、CCEP 13.4%，而可口可乐自己只有 7.4%。这既解释了 refranchising 为何双赢，也说明”甩下端”不是逃避，是效率选择——如果品牌方自己干得更差，那它收走的那部分是能力对价，不是权力租金。
5.4 回报如何被结构性保障
合同中没有明示的”保证 ROIC X%”条款（三份 SEC 文件均未发现最低回报承诺），但存在五种机制在经济实质上等价于回报保护，第一种是决定性的。
机制一：关联定价 = 毛利率自动稳定器。 浓缩液价 = 终端售价 × 比例，意味着成本与收入同比例浮动，装瓶商实际上不承担原料涨价风险。实证（CCEP 20-F 合并利润表）：
| 年度 | 营业收入（€M） | 营业成本（€M） | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 13,763 | 8,677 | 36.95% |
| 2022 | 17,320 | 11,096 | 35.94% |
| 2023 | 18,302 | 11,582 | 36.72% |
| 2024 | 20,438 | 13,227 | 35.28% |
| 2025 | 20,901 | 13,461 | 35.60% |
五年区间 35.28%–36.95%，极差仅 1.67 个百分点——而这五年跨越欧洲能源危机、PET 与铝价暴涨、两位数通胀。一个采购 PET、铝、糖、柴油的制造商毛利率纹丝不动，只能用”成本与收入同比例浮动”解释。美国侧独立验证：Coke Consolidated 39.7%（2025）vs 39.9%（2024）。承诺一个固定回报率会被通胀吃掉，比例分成不会。
机制二：利润担保。 KO 10-K VIE 附注：”Our variable interests in these VIEs primarily relate to equity investments, profit guarantees or subordinated financial support“，最大损失敞口 $1,676M。这些 VIE “primarily bottling operations”。
机制三：债务担保。 10-K 附注 12：为第三方债务提供担保 $786M（其中 $61M 与 VIE 相关），”Our guarantees are primarily related to third-party customers, bottlers and vendors”——装瓶商的融资成本因可口可乐的信用背书而降低。
机制四：反向资金流，直接冲减营业成本。 Coca-Cola Consolidated 关联交易附注显示这是双向的：
| 方向 | 2025 | 2024 | 2023 |
|---|---|---|---|
| 装瓶商付给可口可乐 | $2,263.965M | $2,109.748M | $2,019.409M |
| 可口可乐付给装瓶商 | $382.017M | $274.322M | $253.972M |
| 返还率 | 16.87% | 13.00% | 12.58% |
原文说明这笔返还款”recorded as a reduction to cost of sales“——不是收入，而是直接降低营业成本、抬高毛利率。返还率三年从 12.58% 升至 16.87%，方向与”单方榨取”相反。
机制五：最低营销义务（见 §5.1，1978 修正案遗产）。
判断：可口可乐锚的不是回报率，是回报的稳定性。 因为成本与收入同比例浮动，装瓶商的毛利率风险被结构性消除，剩下的主要是销量风险而非利润率风险。对一项重资产、低增长、高确定性的现金流资产而言，消除利润率波动几乎等于消除大部分投资风险。
三条边界：① 保护的是毛利率不是绝对利润额——销量下滑时固定成本摊薄恶化，装瓶商照样受损（CCEP 2025 年已提 “lower consumer spending”）；② Coke Consolidated 2025 年末股东权益 −$739.723M（赤字），长期债务从 $1,436.649M 升至 $2,686.009M，主因是那笔 24 亿回购，杠杆已用到极限；③ 三份 SEC 文件均未出现 “minimum return” / “guaranteed return” / “target ROIC” 类表述。
6. 护城河评分（五维 12 分制）
| 护城河类型 | 顶级标准 | 可口可乐表现 | 得分 |
|---|---|---|---|
| 品牌情感垄断 | 品牌价值/市占率长期第一；能持续提价而不失份额；消费者心智绑定深 | 全球第一梯队；139 年历史；41 个主要美国市场中 36 个第一；2004 年贝勒医学院神经实验证实品牌激活记忆与决策脑区 | 3.0 / 3 |
| 成本优势 | 毛利率长期高于行业均值 5pp 以上，且竞争者无法复制 | 毛利率 61.6%（结构性来自浓缩液模式）；全球采购规模与广告摊销效率。但投入端全是商品（糖/水/PET/铝），无”天生低成本”资源禀赋 | 2.0 / 3 |
| 网络效应 | 用户规模翻倍带来产品/服务价值显著提升 | “可得性飞轮”：分销密度 ↑ → 随手可得 ↑ → 饮用习惯 ↑ → 单店销量 ↑ → 支撑更高密度。冷柜/现调机的物理铺设有强规模效应。非典型（用户之间不互相增强），但方向一致且真实 | 1.5 / 2 |
| 客户高转换成本 | 产品嵌入客户核心流程；或系统深度绑定；或续约率超 90% | 对终端消费者：几乎为零（这正是百事能长期存在的原因）。对 B 端极强：CBA 排他条款禁止装瓶商经营竞品；40 年期次级装瓶付款；餐饮现调设备独占 | 1.0 / 2 |
| 行政牌照 / 专利壁垒 | 政府特许经营牌照，或核心专利储备充足 | 配方是商业秘密而非专利（专利会到期，秘密不会）；无行政牌照。但有全球商标权体系 + 与装瓶商的长期独家区域授权 | 0.5 / 2 |
| 合计 | 8.0 / 12 |
框架外补充：一项五维框架未单列、但对可口可乐至关重要的护城河来源——契约结构。
可口可乐的护城河有一大块不在品牌里，而在合同法里：装瓶商是独立公司（不并表）但被排他条款锁死；浓缩液价格单方定价、无上限；关联定价使其自动分享下游提价；40 年期持续分成；并购装瓶商需可口可乐同意。这构成一种“法律上切割、经济上粘连”的结构：风险与资本由装瓶商承担，上行收益由可口可乐分享。
若单列一项”契约/结构优势（2 分）”，可口可乐此项可得满分，护城河得分应为 10.0 / 14。
7. 风险清单
| # | 风险 | 证据 | 严重度 |
|---|---|---|---|
| 1 | 品类需求结构性问题 | 2025 年美国整体饮料销量 −0.9%，唯一增长品类是能量饮料（+9%）。可口可乐在可乐品类无敌，但可乐品类本身在收缩 | 高 |
| 2 | 品牌资产成为社会风险敞口 | 2025 年 Classic Coke 销量 −5.3%，部分源于一段后被证伪的病毒视频引发的西班牙裔消费者抵制。一个与产品无关的谣言能造成 5% 的销量损失 | 中高 |
| 3 | 餐饮渠道合约可被夺走 | 百事 2024 年从可口可乐手中夺回 Subway（2 万+ 门店）。渠道合约是周期性重签的，不是永久的 | 中高 |
| 4 | 定价权有价格弹性上限 | Q2 2026 亚太区 price/mix −9%，公司主动降价换量；2026 年 price/mix 已从 +11% 回落至 +2% | 中高 |
| 5 | 装瓶体系的粘连风险 | 10-K 承认评级机构会考虑主要装瓶商财务健康，认为公司”有动机维持其存续”。法律上无义务，经济上难切割 | 中 |
| 6 | 关联定价的”漂移”倾向 | 系统对涨价有正反馈、对降价有负反馈，长期可负担性由分散的消费者承担 | 中 |
| 7 | 再特许化仍在推进，结构在变 | 2025 年出售 Coke Consolidated 全部股权、部分 CCEP 股权。模式从”股权纽带”转向”纯契约纽带” | 中 |
市场份额（美国碳酸饮料，2025 年，Beverage Digest）：Coca-Cola Classic 18.5%（第 1，为第 2 名的 2.1 倍）> Dr Pepper 8.8% > Pepsi-Cola 8.1% > Diet Coke 8.0% > Sprite 7.9%。可口可乐系在 41 个主要美国市场中的 36 个保持第一。
心智差异的三层：① 味觉层——百事在盲测中常赢（更甜、柑橘味更明显，小口啜饮时更讨喜），2025 年重启的 Pepsi Challenge 称在包括亚特兰大在内的全部市场胜出；② 品牌层——一旦展示品牌，2004 年贝勒医学院实验显示只有可口可乐激活记忆与决策脑区；③ 渠道层（最硬）——餐饮现调是排他的，一家餐厅的饮料机只可能接一个品牌，它把”选择”从消费者手里拿走交给采购决策者。2025 年可口可乐从百事手中夺下万豪（143 国约 9,700 家酒店）与 Costco 餐饮服务。
8. 待验证假设
| # | 假设 | 证伪条件 | 检验点 |
|---|---|---|---|
| H1 | 关联定价使可口可乐在下游提价时的收入弹性 ≥ 提价幅度的 60% | 某年装瓶商显著提价而可口可乐 price/mix 明显滞后 | FY2026 10-K |
| H2 | 亚太区”可负担性降价”是战术性而非战略性 | 连续 3 年亚太 price/mix 为负且销量增速未改善 | Q3 2026 10-Q、FY2026 10-K |
| H5 | 关联定价的不对称导致系统性偏向上行（漂移） | KO price/mix 连续 3 年维持 4–6% 而全球销量零增长、价值份额下滑 | FY2026 10-K + CCEP/HBC 单箱收入 |
| H6 | 浓缩液占装瓶商净收入的比例在通胀期会上升 | 比率稳定在 25%（美国）与 22%（欧洲）附近 | FY2026 年报（2027 年 2–4 月） |
| H7 | 关联定价对装瓶商毛利率起自动稳定器作用 | CCEP 或 Coke Consolidated 毛利率连续 2 年偏离五年区间超 2pp | FY2026 年报 |
9. 数据来源与口径说明
L1 级（经审计官方披露）：The Coca-Cola Company FY2019–FY2025 Form 10-K 与 Q2 2026 10-Q（SEC EDGAR 原文）；Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K；Coca-Cola Europacific Partners FY2025 20-F；Coca-Cola FEMSA FY2025 20-F；Alexandria Coca-Cola Bottling Co. v. Coca-Cola Co., 637 F. Supp. 1220（联邦法院判决书）；美国劳工统计局 BLS 官方 CPI 序列（CUUR0000SA0）与碳酸饮料分项（CUSR0000SEFN01）及平均价格数据（APU0000FN1101）；BLS《CPI Handbook of Methods》条目定义。
L2 级（权威平台 / 主流媒体引用权威数据）：Beverage Digest 年度报告经《亚特兰大宪法报》报道；《海峡时报》关于新加坡 Tuas 工厂的报道；CRC Press《The Soft Drinks Companion》技术参数。
已剔除：检索过程中出现大量 AI 生成的”可口可乐工厂清单”网页，经核对与原始文件不符，全部剔除。
必须标明的口径缺口：
– 水与二氧化碳的成本占比、浓缩液自身的生产成本均为推算量级（两家公司均未单独披露），只能给量级（水与 CO₂ 合计远低于 1%），不能给精确值
– 浓缩液占装瓶商净收入 25.06% 带”80% 以上”限定词，只能取下界
– 可口可乐从未量化拆分 price 与 mix 各占多少，故北美 price/mix 年化 6.7% 与 BLS 碳酸饮料名义约 +2%/年 之间约 5.5pp 的缺口只能定性归因
– 市值与股价为单一来源（股价 $88.07、市值 $378.93B、TTM PE 26.69 倍），未完成三源交叉核验
– 本报告为商业模式与护城河专项分析，未做类现金穿透与有息负债逐笔甄别，不构成投资评级