The Coca-Cola Company（NYSE: KO）· 护城河专项研究
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 报告类型 | 护城河专项研究（非完整估值报告，范围见 §0.3） |
| 数据基准日 | 2026 年 9 月 4 日（美股收盘） |
| 财报基准 | FY2025 10-K（2026-02-20 报送，SEC 受理号 0001628280-26-010047）＋ Q2 2026 10-Q（2026-07-29 报送） |
本文目录
0. 阅读前须知
0.1 数据来源分级
本报告严格执行三级数据分级。所有核心结论只用 L1 级数据支撑：
| 级别 | 定义 | 本报告中的来源 |
|---|---|---|
| L1（最高） | 经审计的官方披露文件 | 可口可乐 10-K / 10-Q（SEC EDGAR 原文）；Coca-Cola Consolidated 10-K；伯克希尔·哈撒韦官方致股东信（berkshirehathaway.com 原文）；美国劳工统计局 BLS 官方 CPI 与平均价格数据 |
| L2（中等） | 权威财经平台 / 持牌机构 / 主流媒体引用权威数据 | Beverage Digest 数据经《亚特兰大宪法报》(AJC) 报道；《海峡时报》关于新加坡工厂的报道；学术文献（Levy & Young 关于五分可乐价格刚性的研究） |
| L3（排除） | 自媒体解读、内容农场、社交平台 | 不进入本报告结论。检索过程中出现大量 AI 生成的”可口可乐工厂清单””巴菲特语录”网页，经核对与原始文件不符，已全部剔除，并在 §3.10 专门澄清 |
0.2 本次研究实际做了什么
- 下载并解析可口可乐 7 份 10-K（FY2019–FY2025）与 Q2 2026 10-Q 的 SEC 原始文件，逐条提取价格/组合（price/mix）分解表
- 下载并解析伯克希尔 1988、1989、1990、1993、1996 年致股东信原文（HTML）与 2010–2025 年全部 16 封致股东信（PDF 逐页提取文本），对 “Coca-Cola / Coke” 做全文检索与原文摘录
- 下载并解析 Coca-Cola Consolidated（美国最大独立装瓶商）FY2025 10-K，提取装瓶合同定价条款原文
- 取得 BLS 官方 CPI-U 全项指数（1913–2026）、碳酸饮料分项 CPI 指数（1978–2024）、软饮料平均价格（2026 年 7 月）
0.3 范围声明（重要）
本报告是护城河专项研究，不是完整的投资评级报告。以下内容未做，因此报告不给出买入/卖出评级与目标仓位：
- 未执行类现金资产的全面穿透精算（需逐项核对受限资金、交易性金融资产底层、其他流动/非流动资产附注）
- 未执行有息负债的逐笔甄别
- 市值与股价数据仅取得单一来源，尚未完成三源交叉核验
- 未执行永续债、少数股东权益（NCI）+ 购买价格分摊（PPA）的双重还原
文末 §9.3 列出若要升级为完整投资评级报告还需补充的工作。
1. 核心结论卡
| 维度 | 结论 |
|---|---|
| 护城河深度评分 | 8.0 / 12 分（框架见 §6） |
| 护城河性质 | 品牌情感垄断（顶级）＋ 分销密度形成的准网络效应（强）＋ 契约结构锁定（被严重低估的第三条） |
| 护城河趋势 | 品牌未衰减，但下游议价权在向零售商与能量饮料转移；护城河的”盈利兑现方式”已发生结构性改变 |
| 问题一：浓缩液在哪里生产 | 全球 30 座浓缩液/糖浆工厂（29 自有＋1 租赁），分区：北美 9、EMEA 6、亚太 7、拉美 5、总部 3。可口可乐公司不公开具体厂址 |
| 问题一：装瓶商是子公司吗 | 绝大多数不是。10-K 明载：”我们的装瓶商是独立承包商，不是我们的代理人”。五大独立装瓶商占全球销量 44% |
| 问题二：有定价权吗 | 有，而且是购物中心的”契约级”定价权 —— 但不在零售货架上 |
| 问题二：价格跑赢通胀了吗 | 分尺度回答：公司端是的，货架端不是。 全球 price/mix 年化 +6.6%，但其中大部分是新兴市场本币通胀；同口径修正后（北美分部 vs 美国 CPI）真实增益约 +3.0%/年，剔除墨西哥估 +2.0~2.5%/年（§8.7.5）。美国碳酸饮料零售价格 1978–2024 年实际下跌 约 33%，1988–2024 年实际下跌 约 18.5% |
| 两个数字为何能同时成立 | 两者测的不是同一件事。 BLS 条目 FN011 官方排除现调杯装饮料、只覆盖居家多份装（发布均价仅 2L 与 12 罐装）、只测碳酸（KO 碳酸仅占销量 69%）、只测美国（非美占 84%）。公司收的是”每标准箱浓缩液收入”，全渠道全品类全球口径（§8.7.1–8.7.3） |
| 补充：零售价谁定 | 装瓶商定（KOF 20-F：”我们自行酌情制定向客户销售产品的价格”）。但浓缩液价 = 加权平均零售价 × 约定比例，比例由可口可乐单方调整 → 装瓶商有定价自由，可口可乐有抽成率（§8.8.1） |
| 补充：浓缩液占成本多少 | 占装瓶商净收入 20%–25%，占其营业成本 33%–42%（美国、欧洲两个独立市场交叉验证）。水与二氧化碳合计成本远低于 1%（§8.8.2） |
| 补充：浓缩液占重量多少 | 约 0.5%–0.8%（可口可乐发运的不含糖浓缩液）；若按”加糖糖浆”口径为 约 20%。水 88.4%、糖 10.5%、CO₂ 0.65%（§8.8.3） |
| price/mix 是什么 | 它是残差项，不是标价涨幅。 10-K 官方定义：营收总变化 − 销量 − 汇率 − 并购剥离 = price/mix。三个来源：提价动作（含装瓶商）、品类/包装组合、渠道与地理组合。公司从未拆分 price 与 mix 各占多少（§8.9） |
| 补充：装瓶商为何接受条款 | 这是”用定价权换垄断权”的交易，且是被谈出来的。 1978 年可口可乐最初要求”无上限灵活定价公式”，遭装瓶商集体抵制（法院原文 “stiff resistance”）后让步三项：浓缩液价设 CPI 挂钩上限、甜味剂成本节省必须传导、公司承担最低营销义务。装瓶商换回的是联邦法反垄断豁免下的独家领地（账上 $767M 无形资产，可继承可转让）（§8.10） |
| 补充：是否锚定了装瓶商回报 | 无明示回报承诺，但有五种等价机制，第一条是决定性的：关联定价本身构成毛利率自动稳定器——CCEP 五年毛利率区间仅 35.28%–36.95%（极差 1.67pp），穿越欧洲能源危机与通胀高峰。另有利润担保（最大敞口 $16.76 亿）、债务担保 $7.86 亿、反向资金 2025 年 $3.82 亿（返还率 16.87%，且直接冲减营业成本）（§8.11） |
| 补充：谁更会做装瓶生意 | 装瓶商，不是可口可乐。 KO 自己并表的 Bottling Investments 分部营业利润率仅 7.4%、利润贡献 3.1%；独立装瓶商 Coke Consolidated 13.2%、CCEP 13.4%——差近一倍。这既解释了 refranchising 为何双赢，也是”该体系非单方榨取”的硬证据 |
| 补充：装瓶商的实际回报 | CCEP ROIC 10.9%（报告）/ 11.5%（可比）；Coke Consolidated 净利润 $5.71 亿、FCF $6.20 亿，2025 年创”史上最高营收、毛利与营业利润”。2025 年 11 月装瓶商花 24 亿美元回购可口可乐持有的自身股份——被压榨的一方不会这么做（§8.10.3） |
| 当前估值（待交叉核验） | 股价 $88.07，市值 $378.93B，TTM PE 26.69 倍，股息率 2.41%。注意：巴菲特 1988–1994 年建仓时可口可乐 PE 约 14–15 倍 |
2. 摘要：五条核心判断
- 巴菲特买的不是”糖水生意”，是”两份资产”：一份是消费者心智里的品牌，一份是一套别人替他出钱、替他承担风险、还签了长期排他协议的分销网络。他在 1993 年信里把这两件事写得很清楚：品牌力 + 产品属性 + 分销系统强度 = 护城河。
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浓缩液模式是护城河的物理形态。可口可乐公司只控制价值链上端（配方、浓缩液、品牌），把资本密集、毛利率低的灌装与配送外包给独立装瓶商。结果是 61.6% 的毛利率、$21.12 亿的年度资本开支，以及一个由约 30 座浓缩液工厂驱动的、年收入 1,028 亿美元的装瓶体系（权益法装瓶商合计营收，是其自身营收 479 亿美元的 2.1 倍）。
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定价权的真相在装瓶合同里，不在价签上。Coca-Cola Consolidated（美国最大独立装瓶商）FY2025 10-K 原文披露：双方实行 incidence-based pricing（关联定价）——可口可乐向装瓶商收取的浓缩液价格，取决于装瓶商自己的终端售价、销售渠道、包装结构。同时原文写明：”除前述之外，可口可乐公司对我们收取的浓缩液价格没有限制“。这意味着：可口可乐不需要自己把货架价提上去，它能自动分走整个系统任何一次提价的成果。
-
** empirically，可乐的货架价格长期跑输通胀。BLS 官方数据测算：美国碳酸饮料实际价格 1978→2024 年下跌约 33%，1988→2024 年下跌约 18.5%。1959 年那瓶 5 美分（6.5 盎司）的可乐，折算到 2026 年美元约 57.4 美分，折合每盎司 8.83 美分；而 2026 年 7 月 BLS 全美平均 2 升装软饮料售价 $2.265（67.6 盎司），折合每盎司仅 **3.35 美分——只有 1959 年实际价格的 38%。
-
这恰恰是可口可乐最厉害的地方：它放弃了”把一瓶可乐卖得越来越贵”，改成了”把同一份液体按不同场景卖出几十个价格，并靠合同把每一档都分成“。2 升装 3.35 美分/盎司走量、便利店冷柜单瓶约 0.10–0.15 美元/盎司赚溢价、餐饮现调走利润。定价权的形式从”提价”变成了”价格歧视＋契约分成“。
3. 第一章：巴菲特关于可口可乐的公开表达（原文全景）
说明：以下全部引文均取自查理·芒格与巴菲特官方致股东信原文（berkshirehathaway.com），以及有可靠出处的演讲/访谈。中文为意译，英文为逐字原文。
3.1 买之前，他观察了 52 年
1989 年致股东信（写于 1990 年 2 月），巴菲特第一次系统解释这笔投资：
“This Coca-Cola investment provides yet another example of the incredible speed with which your Chairman responds to investment opportunities, no matter how obscure or well-disguised they may be. I believe I had my first Coca-Cola in either 1935 or 1936. Of a certainty, it was in 1936 that I started buying Cokes at the rate of six for 25 cents from Buffett & Son, the family grocery store, to sell around the neighborhood for 5 cents each. In this excursion into high-margin retailing, I duly observed the extraordinary consumer attractiveness and commercial possibilities of the product.”
“I continued to note these qualities for the next 52 years as Coke blanketed the world. During this period, however, I carefully avoided buying even a single share… Only in the summer of 1988 did my brain finally establish contact with my eyes.”
解读（这是本报告最重要的一条史料）：
– 1936 年，巴菲特从自家杂货店批发价 6 瓶 25 美分（约 4.17 美分/瓶），零售 5 美分/瓶——注意这是大萧条时期，一家街边杂货店就能稳定加价 20% 转售。这就是定价权最朴素的形态。
– 他自称”高毛利零售业的初次试水”（high-margin retailing），实则毛利率只有约 17%，但周转极快、零应收账款、无退货。这是他一生中第一次亲手验证”消费品的消费者吸引力”。
– 从 1936 年到 1988 年，他看着可口可乐”覆盖世界”（blanketed the world）却 52 年没买一股。他自己的总结是：”我迟迟才让大脑和眼睛建立连接。”
3.2 为什么是 1988 年：不是因为便宜，是因为换了人
同一封 1989 年信：
“After drifting somewhat in the 1970’s, Coca-Cola had in 1981 become a new company with the move of Roberto Goizueta to CEO. Roberto, along with Don Keough, once my across-the-street neighbor in Omaha, first rethought and focused the company’s policies and then energetically carried them out. What was already the world’s most ubiquitous product gained new momentum, with sales overseas virtually exploding.”
“Through a truly rare blend of marketing and financial skills, Roberto has maximized both the growth of his product and the rewards that this growth brings to shareholders. Normally, the CEO of a consumer products company… will cause either marketing or finance to dominate the business at the expense of the other discipline. With Roberto, the mesh of marketing and finance is perfect and the result is a shareholder’s dream.”
“I’ve learned my lesson: My response time to the next glaringly attractive idea will be slashed to well under 50 years.”
1993 年信补充了量化结果：
“Roberto Goizueta had become CEO of Coke in 1981, with Don alongside as his partner. The two of them took hold of a company that had stagnated during the previous decade and moved it from $4.4 billion of market value to $58 billion in less than 13 years. What a difference a pair of managers like this makes, even when their product has been around for 100 years.”
3.3 “全球最有价值的特许经营权”
1990 年致股东信：
“When Coca-Cola uses retained earnings to repurchase its shares, the company increases our percentage ownership in what I regard to be the most valuable franchise in the world. (Coke also, of course, uses retained earnings in many other value-enhancing ways.)”
3.4 护城河的量化定义：44% 份额
1993 年致股东信（这是巴菲特对”护城河”最完整的一次公开论述）：
“Is it really so difficult to conclude that Coca-Cola and Gillette possess far less business risk over the long term than, say, any computer company or retailer? Worldwide, Coke sells about 44% of all soft drinks, and Gillette has more than a 60% share (in value) of the blade market. Leaving aside chewing gum, in which Wrigley is dominant, I know of no other significant businesses in which the leading company has long enjoyed such global power.”
“Moreover, both Coke and Gillette have actually increased their worldwide shares of market in recent years. The might of their brand names, the attributes of their products, and the strength of their distribution systems give them an enormous competitive advantage, setting up a protective moat around their economic castles. The average company, in contrast, does battle daily without any such means of protection.”
巴菲特的护城河三要素（原文直译）：
1. 品牌名称的力量（might of their brand names）
2. 产品的属性（attributes of their products）
3. 分销系统的强度（strength of their distribution systems）
这三条里，第三条最容易被忽略，而它恰好是你问的第一个问题的核心。
3.5 1938 年的《财富》杂志：护城河不是新东西
1993 年信里巴菲特引述了 1938 年《财富》杂志对可口可乐的报道：
“‘Several times every year a weighty and serious investor looks long and with profound respect at Coca-Cola’s record, but comes regretfully to the conclusion that he is looking too late. The specters of saturation and competition rise before him.'”
“Yes, competition there was in 1938 and in 1993 as well. But it’s worth noting that in 1938 The Coca-Cola Co. sold 207 million cases of soft drinks… and in 1993 it sold about 10.7 billion cases, a 50-fold increase in physical volume from a company that in 1938 was already dominant in its very major industry.”
“It would be hard to name any company comparable in size to Coca-Cola and selling, as Coca-Cola does, an unchanged product that can point to a ten-year record anything like Coca-Cola’s.”
关键认知：1938 年，一位严肃投资者看着已经称霸行业 50 多年的可口可乐，得出”太晚了”的结论。此后 55 年销量再涨 50 倍。“太晚了”是价值投资史上最昂贵的一句话。
3.6 “必然者”：护城河的时间维度
1996 年致股东信：
“Companies such as Coca-Cola and Gillette might well be labeled ‘The Inevitables.’ Forecasters may differ a bit in their predictions of exactly how much soft drink or shaving-equipment business these companies will be doing in ten or twenty years… In the end, however, no sensible observer — not even these companies’ most vigorous competitors, assuming they are assessing the matter honestly — questions that Coke and Gillette will dominate their fields worldwide for an investment lifetime. Indeed, their dominance will probably strengthen.”
同封信里他讲了一个更深刻的故事——1896 年的可口可乐年报：
“I was recently studying the 1896 report of Coke (and you think that you are behind in your reading!). At that time Coke, though it was already the leading soft drink, had been around for only a decade. But its blueprint for the next 100 years was already drawn. Reporting sales of $148,000 that year, Asa Candler, the company’s president, said: ‘We have not lagged in our efforts to go into all the world teaching that Coca-Cola is the article, par excellence, for the health and good feeling of all people.’… Sales of syrup that year, incidentally, were 116,492 gallons versus about 3.2 billion in 1996.”
1896 年 11.6 万加仑 → 1996 年 32 亿加仑，100 年增长 27,500 倍。
同封信还点出了护城河的最大风险——不是竞争，是管理层走神：
“A far more serious problem occurs when the management of a great company gets sidetracked and neglects its wonderful base business while purchasing other businesses that are so-so or worse… Unfortunately, that is precisely what transpired years ago at both Coke and Gillette. (Would you believe that a few decades back they were growing shrimp at Coke and exploring for oil at Gillette?)”
这条对今天依然有效。 见 §7 风险清单。
3.7 定价权：巴菲特的三段式测试
(a) 定义（2010 年，金融危机调查委员会访谈）：
“The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by 10 percent, then you’ve got a terrible business.”
(b) 镜子测试（1998 年佛罗里达大学 MBA 演讲）：
“The first question is ‘how long does the management have to think before they decide to raise prices?’ You’re looking at a marvellous business when you look into the mirror and say ‘mirror, mirror on the wall, how much should I charge for Coke this fall?’ [And the mirror replies, ‘More’.] That’s a great business. When you say, like we used to in the textile business, when you get down on your knees, call in all the priests, rabbis, and everyone else, [and say] ‘Just another half cent a yard’. Then you get up and they say, ‘We won’t pay it’. It’s just night and day.”
(c) 超市测试（同一场演讲，另一个版本）：
“I mean, if you walk into a drugstore, and you say, ‘I’d like a Hershey bar’, and the man says, ‘I don’t have any Hershey bars, but I’ve got this unmarked chocolate bar, and it’s a nickel cheaper than a Hershey bar’. You just go across the street and buy a Hershey bar. That is a good business. The ability to raise prices — the ability to differentiate yourself in a real way, and a real way means you can charge a different price — that makes a great business.”
注意最后一句的精确措辞：巴菲特说的不是”能涨价”，而是”能以不同方式定价的能力“（the ability to differentiate yourself… means you can charge a different price）。这与本报告 §5.5 的核心结论完全一致。
(d) 不可攻击性测试（1998 年佛罗里达大学）：
“Give me $10 billion dollars, and how much can I hurt Coca-Cola around the world? I can’t do it. Those are good businesses. Now give me some money and tell me to hurt somebody in some other fields, and I can figure out how to do it.”
3.8 生意模式：”买商品，卖品牌”
2011 年致股东信：
“‘Buy commodities, sell brands’ has long been a formula for business success. It has produced enormous and sustained profits for Coca-Cola since 1886 and Wrigley since 1891.”
这句话精确描述了浓缩液模式的本质：投入端是糖、水、二氧化碳、PET 树脂——全是商品；产出端是一个有情感溢价的名字。
3.9 定价权的终极形态：用”劳动时间”计价
2011 年致股东信（这是巴菲特关于”价格与通胀”最深刻的一段，也是回答你第二个问题的钥匙）：
“Ideally, these assets should have the ability in inflationary times to deliver output that will retain its purchasing-power value while requiring a minimum of new capital investment. Farms, real estate, and many businesses such as Coca-Cola, IBM and our own See’s Candy meet that double-barreled test.”
“Whether the currency a century from now is based on gold, seashells, shark teeth, or a piece of paper (as today), people will be willing to exchange a couple of minutes of their daily labor for a Coca-Cola or some See’s peanut brittle.”
这段话的含义：巴菲特从不认为可口可乐的定价权体现为”价格涨得比 CPI 快”。他认为定价权体现为——一瓶可乐在人们时间预算中的”价格”是恒定的（几分钟劳动）。随着劳动生产率提高，几分钟劳动对应的货币量上升，可口可乐的绝对价格会自动跟着名义收入走，而它的成本（糖、水、包装）不会。
这是一个比”跑赢 CPI”更强、也更难验证的命题。 本报告 §5.4 用 BLS 数据检验了它的一个弱版本。
3.10 股息：护城河的现金兑现
| 年份 | 伯克希尔持股 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） | 当年股息（百万美元） | 股息/成本 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1988 | 14,172,500 股 | $592.5 | $632.4 | — | — |
| 1989 | 23,350,000 股 | $1,023.9 | $1,803.8 | — | — |
| 1990 | 46,700,000 股⁽¹⁾ | $1,023.9 | $2,171.6 | — | — |
| 1993 | 7.2% | $1,023.9 | $4,168.0 | — | — |
| 1996 | 8.1% | $1,298.9 | $10,525.0 | — | — |
| 2010 | 8.6% | $1,299 | $13,154 | — | — |
| 2018 | 9.4% | $1,299 | $18,940 | $624 | 48.0% |
| 2022 | 9.4% | $1,299 | — | $704 | 54.2% |
| 2025 | 9.3% | $1,299 | $27,964 | $816 | 62.8% |
⁽¹⁾ 1990 年股数翻倍而成本不变，系 1990 年 2:1 拆股；1994 年 8 月完成建仓至 4 亿股。
2022 年信（”秘密酱料”一节）——这是巴菲特最后一次系统讲述这笔投资：
“In August 1994 — yes, 1994 — Berkshire completed its seven-year purchase of the 400 million shares of Coca-Cola we now own. The total cost was $1.3 billion — then a very meaningful sum at Berkshire. The cash dividend we received from Coke in 1994 was $75 million. By 2022, the dividend had increased to $704 million. Growth occurred every year, just as certain as birthdays. All Charlie and I were required to do was cash Coke’s quarterly dividend checks.”
2023 年信（护城河的”旅行”属性）：
“American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta drug store in 1886… In the past — but definitely not now — both were even mismanaged. But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions called for. And, crucially, their products ‘traveled.’ Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.”
“During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke — extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades.”
“The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.”
2025 年信（2026 年 2 月发布，格雷格·阿贝尔接任后第一封）确认持仓不变：可口可乐 9.3%，成本 $12.99 亿，市值 $279.64 亿，2025 年收到股息 $8.16 亿。
换算：伯克希尔 2025 年从可口可乐收到的现金股息，相当于其 13 亿美元原始投资成本的 62.8%。且这份股息连续增长了 30 余年（1994 年 $7,500 万 → 2025 年 $8.16 亿，增长 9.9 倍）。
3.11 需要澄清的流行误传
检索过程中，中文与英文互联网上出现大量归于巴菲特名下、但无法在原始文件中找到出处的”语录”。以下三条最流行，均未获证实，不应作为分析依据：
| 流行说法 | 核查结果 |
|---|---|
| “如果给我 1000 亿美元让我摧毁可口可乐的品牌领导力，我会还给你并说做不到” | 变体众多（金额 $10B/$100B 不等）。可确认的近似原话是 1998 年佛罗里达演讲的 “Give me $10 billion dollars, and how much can I hurt Coca-Cola around the world? I can’t do it.” 1000 亿美元版本未在任何官方文件中找到 |
| “1988 年致股东信里说可口可乐是最佳投资标的” | 不实。1988 年信中提到可口可乐只有两处：持仓表一行，以及一句 “In 1988 we made major purchases of Federal Home Loan Mortgage Pfd. and Coca Cola. We expect to hold these securities for a long time.” 系统论述出现在 1989 年信 |
| “护城河是你脑子里的东西（The moat is what’s in your mind）” | 广泛流传但未在伯克希尔官方文件中检索到。类似表述出现在第三方整理的演讲稿中，来源存疑 |
取证原则：本报告只使用能追溯到官方原文的引述，二手转述一律标注存疑或剔除。
3.12 从巴菲特原话提炼的护城河判据（7 条）
| # | 判据 | 巴菲特出处 | 可口可乐是否符合 |
|---|---|---|---|
| 1 | 产品”能旅行”（traveled） | 2023 年信 | ✅ 200+ 国家/地区 |
| 2 | 品牌名称的力量 | 1993 年信 | ✅ 全球第一梯队 |
| 3 | 分销系统的强度 | 1993 年信 | ✅ 2.2 亿份/天的配送网络 |
| 4 | 不需要开祈祷会就能提价 | 2010 FCIC 访谈 | ✅ 见 §5.3 合同层证据 |
| 5 | 买商品、卖品牌 | 2011 年信 | ✅ 浓缩液模式 |
| 6 | 用几分钟劳动即可换取 | 2011 年信 | ⚠️ 见 §5.4 检验 |
| 7 | 资本投入需求极低 | 2011 年信 | ✅ 资本开支 $21.12 亿 / 营收 $479.41 亿 = 4.4% |
4. 第二章：你问的第一个问题 —— 浓缩液在哪生产？装瓶商是子公司吗？
4.1 直接回答
| 你的问题 | 答案 |
|---|---|
| 可口可乐只生产糖浆/浓缩液吗？ | 基本正确，但有例外。 公司自述为两条业务线：浓缩液业务（concentrate operations） 与 成品业务（finished product operations）。浓缩液业务是主体与利润核心，但公司仍保留一部分自有灌装业务（Bottling Investments 分部，占营收 12.0%） |
| 浓缩液在少数几个工厂生产、再发往全球？ | 正确。 全球共 30 座浓缩液/糖浆工厂（29 自有 + 1 租赁） |
| 工厂在哪里？ | 公司不公开厂址。 10-K 只按分部披露数量。可确证的少量地点见 §4.4 |
| 全球灌装商是可口可乐全资子公司吗？ | 不是。绝大多数是独立公司。 10-K 原文：”我们的装瓶商是独立承包商，不是我们的代理人（Our bottlers are independent contractors and are not our agents）” |
4.2 10-K 原文：两条业务线
来源：The Coca-Cola Company FY2025 Form 10-K，Item 1. Business（SEC 原文直译）
“我们的公司有两条业务线：浓缩液业务 与 成品业务。
我们的浓缩液业务通常通过向授权灌装业务（我们通常称之为’装瓶商’或’装瓶伙伴’）销售饮料浓缩液（有时称为’beverage bases’）、糖浆（包括现调糖浆）以及某些成品饮料来产生净营业收入。我们的装瓶伙伴将浓缩液与静水或气泡水及甜味剂（视产品而定）混合，或将糖浆与静水或气泡水混合，生产出成品饮料。
成品饮料被灌装进授权容器——如易拉罐、可回收与不可回收的玻璃瓶与塑料瓶——这些容器带有我们的商标或授权给我们的商标，然后直接销售给零售商，或在某些情况下通过批发商或其他装瓶商销售。
一般而言，成品业务产生更高的净营业收入，但毛利率低于浓缩液业务。”
最后一句是理解整个模式的关键：灌装是”高营收、低毛利”的生意，可口可乐把它主要交给了别人。
4.3 工厂数量与分布（10-K Item 2. Properties 原文表格）
截至 2025 年 12 月 31 日：
| 分部 | 浓缩液/糖浆厂（自有） | 浓缩液/糖浆厂（租赁） | 饮料生产/装瓶厂（自有） | 饮料生产/装瓶厂（租赁） | 分销仓储（自有） | 分销仓储（租赁） | 零售店（租赁） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EMEA（欧洲中东非洲） | 6 | — | 2 | — | — | 7 | 1,379⁽²⁾ |
| 拉美 | 5 | — | — | — | 2 | 3 | — |
| 北美 | 9 | — | 7 | 1 | — | 28 | — |
| 亚太 | 6 | 1 | 1 | — | 1 | 3 | — |
| Bottling Investments | — | — | 56 | 5 | 53 | 68 | — |
| 总部（Corporate） | 3 | — | — | — | — | 5 | — |
| 合计 | 29 | 1 | 66 | 6 | 56 | 114 | 1,379 |
⁽²⁾ 全部为 Costa Coffee 零售门店。
三个关键读数：
- 浓缩液端极度集中：全球 30 座。 而灌装端仅公司自有/控股的就达 72 座，再加上独立装瓶商运营的数百座——这是一个典型的”少数核心工厂 + 大量末端节点“的轴辐（hub-and-spoke）结构。
-
北美浓缩液厂最多（9 座），超过 EMEA（6 座）、亚太（7 座）、拉美（5 座）。这与北美是可口可乐最大收入来源（占营收 40.8%）一致。
-
灌装环节的重资产几乎全在 Bottling Investments 分部（56 自有 + 5 租赁座灌装厂、53 自有 + 68 租赁处仓库）。这是公司尚未完全”再特许化”（refranchise）的残留部分。
4.4 浓缩液工厂到底在哪？—— 诚实的信息边界
必须说清楚：可口可乐公司在 SEC 文件中不披露浓缩液工厂的具体地址。 这是公司主动的信息保护策略——配方保密的物理形态之一就是”不告诉你工厂在哪”。网上流传的”完整工厂清单”（包括中文内容农场上的列表）均无官方出处，本报告不采用。
以下是有可靠公开来源支撑的少数几个已知地点：
| 地点 | 证据来源 | 可信度 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 新加坡 Tuas | 《海峡时报》报道（2010 年投产） | L2 | 由可口可乐全资子公司 Pacific Refreshments Pte Ltd 运营；2010 年投产时服务新马澳，后扩展至亚太 24 个市场；年产浓缩液 2,400 万公斤，约相当于 180 亿罐 320ml |
| 埃斯瓦蒂尼（原斯威士兰）Matsapha | 多家媒体与研究机构一致记载（Pambazuka News、斯威士兰民主运动组织报告等） | L2/L3 | “Conco Swaziland” 工厂。1987 年为规避南非种族隔离制裁从南非迁入；为几乎整个非洲供应可乐浓缩液；糖产地 proximity + SACU 关税同盟 + 税收安排。该厂产值一度占该国 GDP 约 40% |
| 美国亚特兰大总部 | 10-K（35 英亩总部园区，含”技术与工程设施”） | L1 | 总部 ≠ 浓缩液厂，但 3 座”Corporate”项下的工厂在总部体系内 |
| 爱尔兰（Drogheda / Athy 一带） | 多个二手来源提及，未找到权威一手证据 | L3 | 不予采信，仅作备注 |
结论：对”工厂在哪”这个问题，最诚实的答案是——可口可乐用 30 座不公开地址的工厂，覆盖了全球 200 多个国家和地区。这个”地址不公开 + 数量极少 + 覆盖极广“的组合本身，就是护城河的一部分：它意味着配方与核心工艺的物理暴露面被压缩到了最小。
4.5 装瓶商是子公司吗？——10-K 原文给出了否定答案
来源：FY2025 10-K，Item 1. Business
“成为装瓶商并不会在我们与装瓶商之间形成法律上的合伙或合资关系。我们的装瓶商是独立承包商，不是我们的代理人。（Being a bottler does not create a legal partnership or joint venture between us and our bottlers. Our bottlers are independent contractors and are not our agents.）”
系统规模（10-K 原文数据）：
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 每天售出份数 | 22 亿份（占全球每日约 650 亿份各类饮品消费的 3.4%） |
| 美国以外销量占比 | 84% |
| 美国销量占比 | 16% |
| 最大四个海外市场（墨西哥、中国、巴西、印度）合计 | 全球销量的 33% |
| Trademark Coca-Cola 占全球销量比 | 47%（美国 42%，美国以外 48%） |
| 五大独立装瓶商合计 | 全球销量的 44% |
五大独立装瓶商（按 2025 年销量）：
| 装瓶商 | 覆盖区域 | 可口可乐持股 |
|---|---|---|
| Coca-Cola FEMSA (KOF) | 墨西哥中部/东南/东北、危地马拉、哥伦比亚、尼加拉瓜、哥斯达黎加、巴拿马、委内瑞拉、乌拉圭、巴西（圣保罗、米纳斯吉拉斯等州）、阿根廷（布宜诺斯艾利斯及周边） | 28% |
| Coca-Cola Europacific Partners (CCEP) | 安道尔、澳大利亚、比利时、法国本土、德国、英国、冰岛、印尼、卢森堡、摩纳哥、荷兰、新西兰及太平洋岛国、挪威、巴布亚新几内亚、菲律宾、葡萄牙、西班牙、瑞典 | 18% |
| Coca-Cola HBC (CCH) | 亚美尼亚、奥地利、白俄罗斯、波黑、保加利亚、克罗地亚、塞浦路斯、捷克、埃及、爱沙尼亚、希腊、匈牙利、意大利、拉脱维亚、立陶宛、摩尔多瓦、黑山、尼日利亚、北马其顿、北爱尔兰、波兰、爱尔兰、罗马尼亚、俄罗斯、塞尔维亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、瑞士、乌克兰 | 22% |
| Arca Continental | 墨西哥北部与西部、阿根廷北部、厄瓜多尔、秘鲁，以及美国得州、新墨西哥/俄克拉何马/阿肯色部分区域 | 参股（通过 AC Bebidas 20%） |
| Swire Coca-Cola | 中国内地 11 个省及上海市、香港、台湾、柬埔寨、老挝、泰国、越南，以及美国西部 13 州 | 非上市，无公开持股比例 |
可口可乐主要权益法投资（2025-12-31 持股比例与账面/公允价值，单位：百万美元）：
| 被投资方 | 持股 | 账面价值 | 公允价值 | 隐含增值 |
|---|---|---|---|---|
| Monster Beverage | 21% | $5,593 | $15,659 | +$10,066 |
| Coca-Cola Europacific Partners | 18% | $3,926 | $7,163 | +$3,237 |
| Coca-Cola FEMSA | 28% | $2,236 | $5,543 | +$3,307 |
| Coca-Cola HBC | 22% | $1,391 | $4,051 | +$2,660 |
| Coca-Cola Bottlers Japan Holdings | 24% | $459 | $822 | +$363 |
| Coca-Cola İçecek | — | $288 | $770 | +$482 |
| Embotelladora Andina | — | $106 | $278 | +$172 |
| 合计 | $13,999 | $34,286 | +$20,287 |
权益法装瓶商合计财务数据（100% 口径，2025 年）：
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 净营业收入 | $102,800M |
| 毛利 | $42,178M |
| 营业利润 | $13,426M |
| 归母净利润 | $9,202M |
| 可口可乐确认的权益法投资收益 | $2,031M |
这张表是理解可口可乐模式的一把钥匙：可口可乐自己报表上的营收是 479 亿美元，但它参股的装瓶体系营收是 1,028 亿美元——是它自己的 2.1 倍。可口可乐把重资产、低毛利的部分”表外化”，自己只保留高毛利的浓缩液环节和一份股权收益。
4.6 为什么这个结构本身就是护城河
| 层次 | 机制 | 数据支撑 |
|---|---|---|
| 资本层 | 灌装的资本开支由装瓶商承担。可口可乐年度资本开支仅 $21.12 亿，占营收 4.4% | 10-K 现金流量表 |
| 风险层 | PET 树脂、铝、玉米糖浆、燃油、人工的成本波动由装瓶商承担；装瓶商是独立法人，破产不传导 | 10-K 风险因素；Coke Consolidated 10-K 明确其承担铝/玉米/PET/原油价格风险 |
| 利润层 | 浓缩液环节毛利率显著高于灌装环节，可口可乐留在高毛利端 | 综合毛利率 61.6% |
| 控制层 | 装瓶商被合同锁定：独家经营权、排他条款、最低资本开支、最低销量、并购需可口可乐同意 | 见 §5.3 |
| 治理层 | 关键装瓶商有可口可乐的股权与董事影响力，但不并表 | 18%–28% 持股 |
注意 “不并表” 的双刃剑：可口可乐在 10-K 风险因素中承认，评级机构会考虑 CCEP、Coke Consolidated、Coca-Cola FEMSA、CCHBC 的财务状况——”尽管公司对这些装瓶商的债务没有法律义务，评级机构认为装瓶商对公司商业模式的战略重要性使公司有动机维持这些装瓶商的存续。” 也就是说，法律上切割、经济上粘连。
4.7 结构还在变：再特许化与 2025 年的两笔出售
10-K 明确的战略方向：
“作为聚焦核心业务（建设品牌并领导装瓶伙伴体系）的战略举措的一部分，我们持续寻求将自有灌装业务再特许化（refranchise）的机会。”
2025 年发生的三件事（10-K 原文）：
| 事件 | 确认收益 |
|---|---|
| 出售 Coca-Cola Consolidated（美国最大独立装瓶商）全部股权 | +$1,952M |
| 出售部分 CCEP 股权 | +$331M |
| 灌装业务再特许化 | +$102M |
这意味着：可口可乐在 2025 年彻底退出了它最大的美国装瓶商的股东位置。装瓶商与品牌方的关系，正在从”股权纽带”进一步转向”纯契约纽带“。这个方向是否正确，取决于契约是否足够硬——见 §5.3，答案是：契约比股权更硬。
5. 第三章：你问的第二个问题 —— 可口可乐 vs 百事，定价权，与通胀
5.1 心智差异：盲测输，货架赢
这是商业史上被研究得最透彻的一组对照。
(a) 味觉层面：百事在盲测中经常赢
- 1975 年百事发起 Pepsi Challenge（百事挑战）：购物中心盲测，多数参与者表示更喜欢百事。原因是百事更甜、柑橘味更明显，而盲测是”小口啜饮”（sip test）——小口尝时甜度更高的饮料更讨喜。
- 关键后果：可口可乐内部测试也证实自己在盲测中落败，这直接催生了 1985 年的 New Coke——商业史上最著名的失败之一，79 天后被迫恢复原配方。
- 2025 年百事重启 Pepsi Challenge：据百事 2025 年 12 月新闻稿，Pepsi Zero Sugar 在全部巡演市场（包括可口可乐总部所在地亚特兰大）胜出，全美消费者偏好率超过 60%。
(b) 品牌层面：可口可乐赢，而且是”脑区级别”的赢
- 2004 年贝勒医学院（Baylor College of Medicine）神经科学实验（67 名受试者）：盲测时受试者的偏好由味觉驱动；一旦展示品牌，看到可口可乐标识会激活与记忆、执行决策相关的脑区，看到百事标识则不会。
- 巴菲特在 2021 年信里给出一个极其朴素的旁证：他给孙子五年级班级讲课，孩子们昏昏欲睡，”直到我提到可口可乐和它著名的秘密配方。瞬间，所有人都举起了手“。
(c) 但真正决定胜负的是第三件事：可得性与场景
- 纽约大学营养学荣休教授 Marion Nestle 的评价：可口可乐与百事的营养差异”小到不值一提“。
- 差异体现在：可口可乐在餐饮现调渠道（fountain）的统治力。2025 年可口可乐从百事手中夺下万豪酒店集团（覆盖 143 个国家约 9,700 家酒店）与 Costco 餐饮服务的合约；百事则在 2024 年赢回 Subway（美国 2 万+ 门店）。
- 现调渠道的意义：它是排他性的——一家餐厅的饮料机只可能接一个品牌；它把”选择”从消费者手里拿走，交给了采购决策者。
结论：可口可乐与百事在消费者心智中的差异，不在味觉，而在三层：
1. 情感绑定（可口可乐＝”正宗/传统/圣诞/美国”，百事＝”新世代/流行文化/挑战者”）
2. 可得性（可口可乐的冷柜密度与现调机数量）
3. 餐饮渠道的排他合约（消费者没得选的场景）
5.2 市场份额：美国碳酸饮料品牌榜（2025 年）
来源：Beverage Digest 年度报告，经《亚特兰大宪法报》(AJC) 2026 年 4 月报道
| 排名（2025） | 品牌 | 2025 销量份额 | 2024 排名 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | Coca-Cola Classic | 18.5% | 1 | 超过第二名 2.1 倍 |
| 2 | Dr Pepper | 8.8% | 2 | 2023 年首次超越百事 |
| 3 | Pepsi-Cola | 8.1% | 4 | 2024 年一度跌至第 4 |
| 4 | Diet Coke | 8.0% | 5 | |
| 5 | Sprite | 7.9% | 3 | 从第三跌至第五 |
| — | Mountain Dew | 5.7% | — | 百事系 |
三个值得注意的信号：
- 可口可乐系（Classic Coke 18.5% + Diet Coke 8.0% + Sprite 7.9% + Coke Zero 第七位）合计远超百事系，在 41 个主要美国市场中的 36 个保持第一。
- Classic Coke 2025 年销量下降 5.3%。Beverage Digest 主编 Duane Stanford 归因于：西班牙裔消费者因一段后被证伪的病毒视频（谣传公司在得州工厂解雇拉美裔员工并举报给 ICE）发起抵制，叠加更严格的移民政策导致该群体减少外出社交。
> 这是一条”护城河裂缝”信号：一个与产品完全无关的社会/政治事件，能让一个 139 年的品牌在一年内损失 5.3% 的销量。品牌资产既是护城河，也是风险敞口。 - 整个美国饮料市场 2025 年销量下降 0.9%，唯一增长的品类是能量饮料（+9%）。可口可乐自己 21% 持股的 Monster 是最大赢家。
5.3 定价权的三层证据
第一层（决定性）：合同层 —— “关联定价”条款
这是本报告最重要的发现。Coca-Cola Consolidated（美国最大独立装瓶商，FY2025 10-K，2026-02-18 报送）原文：
“公司与可口可乐公司签有一份关联定价协议（incidence-based pricing agreement），该协议确立可口可乐公司向本公司收取的下列项目价格：(i) 本公司生产的碳酸饮料及某些非碳酸饮料所用的浓缩液，以及 (ii) 某些采购的成品非碳酸饮料。根据该关联定价协议，可口可乐公司收取的价格受多项因素影响，包括：生效的关联费率（incidence rate）、我们对成品的定价与销售、成品销售所在的渠道、包装结构**，以及在可口可乐公司以成品形式销售给我们的产品的情况下，此类产品所用某些要素的成本。”
以及，在 Item 1（业务描述）和风险因素中，两次重复了同一句话：
“除前述之外，可口可乐公司及其他饮料公司对我们收取的浓缩液价格没有限制。”（there are no limits on the prices The Coca-Cola Company and other beverage companies can charge for concentrate）
“此外，可口可乐公司及其他饮料公司可以收取的浓缩液价格几乎没有限制。”（there are few limits on the prices…）
这份合同的三重含义：
- 定价权在可口可乐手里，不在装瓶商手里 —— 单方定价，无上限。
- 可口可乐的浓缩液价格自动挂钩装瓶商的终端实现价 —— 装瓶商把货架价提上去，可口可乐的浓缩液收入自动跟着涨。它不需要自己去和沃尔玛谈判。
- 渠道与包装结构也是定价因子 —— 装瓶商多卖便利店冷柜小瓶（高单价/盎司），可口可乐分得更多。这把可口可乐与”价格歧视”这件事的收益直接绑定了。
再看 CBA（综合饮料协议）的排他条款（同一份 10-K 原文）：
“……禁止我们在未经可口可乐公司同意的情况下，生产、制造、配制、包装、分销、销售、经营或以其他方式使用或处理任何饮料、饮料成分或其他饮料产品——可口可乐公司的饮料及饮料产品以及某些明确允许的交叉授权品牌除外。”
以及：
“根据 CBA，公司须持续按季度向 CCR（可口可乐公司全资子公司）支付与收购相关的次级装瓶款项，以换取……在某些分销区域的独家分销、推广、营销和销售权利。……这些未来预期的次级装瓶款项支付延伸至各分销区域所收购相关分销资产的寿命期，通常为 40 年。”
40 年期的持续分成。 这不是一份供货合同，这是一个用合同固化的租金流。
第二层：财务层 —— 61.6% 毛利率与 price/mix 序列
| 指标 | FY2025 | FY2024 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净营业收入 | $47,941M | $47,061M | +2% |
| 毛利率 | 61.6% | 61.1% | +0.5pp |
| 经营现金流 | $7,408M | $6,805M | +9% |
| 资本开支 | $2,112M | $2,064M | +2% |
| 现金分红 | $8,779M | $8,359M | +5% |
| 分部收入占比 | 北美 40.8% / EMEA 22.6% / 拉美 13.2% / 装瓶投资 12.0% / 亚太 11.1% |
可口可乐历年 price/mix（价格/组合）分解（10-K 原文数据）：
| 年度 | 销量 | Price/Mix | 汇率 | 并购/剥离 | 营收总变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2019 vs 2018 | +1% | +5% | −4% | +7% | +9% |
| 2020 vs 2019 | −7% | −2% | −2% | — | −11% |
| 2021 vs 2020 | +9% | +6% | +1% | — | +17% |
| 2022 vs 2021 | +5% | +11% | −7% | +2% | +11% |
| 2023 vs 2022 | +2% | +10% | −4% | +1% | +6% |
| 2024 vs 2023 | +2% | +11% | −5% | −4% | +3% |
| 2025 vs 2024 | +1% | +4% | −2% | −1% | +2% |
| Q2 2026 vs Q2 2025 | +4% | +2% | +2% | −1% | +7% |
累计测算（2019 → 2025，6 年）：
– 可口可乐 price/mix 累计 +46.4%，年化 +6.57%
– 同期美国 CPI-U（年均）从 255.657 → 321.943，累计 +25.9%，年化 +3.92%
– 实际（通胀调整后）增益：累计 +16.3%，年化 +2.55%
同口径升级测算见 §8.7.5——本报告另算了「北美分部 price/mix vs 美国 CPI」这一同口径对比，结论是真实年化增益约 +3.0%（剔除墨西哥后估 +2.0~2.5%），比上表的全球口径更可靠。
重要口径警告：price/mix 是 10-K 定义的残差项——它等于总营收变动减去销量、汇率、并购剥离的影响。因此它同时包含了：真实提价、品类结构变化、包装结构变化、渠道结构变化、地理结构变化，以及高通胀市场（阿根廷、土耳其、埃及、尼日利亚）的价格传导。它不是”标价上涨幅度”。考虑到可口可乐 84% 的销量在美国以外，用美国 CPI 做对比会高估其真实相对涨幅。若按全球加权通胀（约 4.5–5.5%/年）调整，其实际增益约为每年 1–2 个百分点——依然为正，但远没有 2.55pp 那么亮眼。
第三层：终端层 —— 反直觉的发现
美国碳酸饮料实际价格（BLS 官方分项 CPI，序列 CUSR0000SEFN01，经 CPI-U 平减）：
| 区间 | 碳酸饮料指数变动 | CPI-U 变动 | 实际价格变动 |
|---|---|---|---|
| 1978 → 2024 | 70.87 → 228.40（+222%） | 65.2 → 313.689（+381%） | −33.0% |
| 1988 → 2024 | 105.71 → 228.40（+116%） | 118.3 → 313.689（+165%） | −18.5% |
| 2010 → 2024 | 154.68 → 228.40（+47.7%） | 218.056 → 313.689（+43.9%） | +2.7% |
| 2019 → 2024 | 169.47 → 228.40（+34.8%） | 255.657 → 313.689（+22.7%） | +9.8% |
读法：美国碳酸饮料的货架价格，在长达 46 年里显著跑输通胀（1978–2024 实际下跌 33%）；但从 2019 年起出现反转，2019–2024 年间实际上涨 9.8%，2020–2025 年 BLS 数据显示 12 罐装上涨约 45%、2 升装上涨约 30%，而同期总体通胀 25%。
5.4 关键测算：一瓶可乐到底跑赢通胀了吗
基准锚点：1959 年的那瓶 5 分钱可乐
- 1886 年至 1959 年，6.5 盎司装可口可乐的零售价固定在 5 美分（约 73 年）。原因有三（NPR Planet Money、Levy & Young 学术研究）：
- 1899 年装瓶合同锁死了糖浆供货价（每加仑 1 美元，永久），导致可口可乐只能通过”卖更多”而非”卖更贵”来赚钱，于是它用全国性的”Drink Coca-Cola, 5¢”广告把 5 分钱这个心理价位焊死
- 自动售货机只接受单枚硬币（5 分镍币），机器无法找零。公司曾于 1953 年请求美国财政部铸造 7.5 美分硬币，甚至通过艾森豪威尔总统（两人是猎友）施压，未果
- 公司曾设计过一个”官方空瓶”方案——每 9 瓶中 1 瓶是空的，使均价变相升至 5.625 美分。该方案从未实施
- 最后一瓶 5 分钱的可乐卖出于 1959 年
换算与对比：
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 1959 年 CPI-U 年均值 | 29.1 |
| 2026 年 7 月 CPI-U | 333.918 |
| 通胀倍数（1959 → 2026） | 11.475 倍 |
| 5 美分折算到 2026 年 | 57.4 美分（6.5 盎司） |
| 折合每盎司（1959 实际价格，2026 年美元） | 8.83 美分/盎司 |
| 2026 年 7 月 BLS 全美平均 2 升装软饮料 | $2.265（67.6 盎司） |
| 折合每盎司（2026 实际价格） | 3.35 美分/盎司 |
| 比值（2026 / 1959 实际价） | 38% |
结论：今天在超市买 2 升装可乐，按实际价格计算，比 1959 年那瓶 5 分钱的可乐便宜约 62%。
但同时存在一条”价格阶梯”（同一份液体，不同场景，单价差异可达 4–5 倍）：
| 场景 | 典型单价（美元/盎司） | 相对 1959 实际价 |
|---|---|---|
| 超市 2 升装（BLS 官方平均价） | $0.033 | 38% |
| 超市 12 罐装（BLS 口径，2025 较 2020 涨约 45%） | 约 $0.06–0.08 | 约 70–90% |
| 餐饮现调（快餐店大杯） | 约 $0.04–0.06 | 约 45–70% |
| 便利店冷柜 20 盎司单瓶 | 约 $0.10–0.15⁽³⁾ | 约 115–170% |
⁽³⁾ 便利店单瓶价格区间为市场观察值，非 BLS 官方统计，仅作量级示意。BLS 明确提示：”平均价格最适合衡量某一特定月份的价格水平，而非衡量随时间的价格变化；衡量价格变化更适合使用 CPI 指数值。”
5.5 结论：可口可乐的定价权是”分层捕获权”，不是”提价权”
综合三层证据，我的判断如下：
① 它有定价权，而且是教科书级别强的定价权 —— 但作用点在合同上，不在价签上。
装瓶商（独立上市公司、独立的董事会、独立的债权人）在合同里接受了两件事：浓缩液价格由可口可乐单方决定且无上限；该价格自动挂钩装瓶商自己的终端售价与渠道包装结构。这是把”定价权”从”我能不能涨价”升级成了”你涨价我就自动分成”。 巴菲特说”照镜子问今年秋天可乐该卖多少钱，镜子回答’更多'”——现实比这个比喻更强：可口可乐根本不需要自己去问，合同已经替它问了。
② 它在货架上没有、也不需要跑赢通胀。
BLS 数据显示美国碳酸饮料实际价格 1978–2024 年下跌 33%。这不是定价权缺失的证据，而是定价权被用在了别处：
– 用低价大包装守住家庭消费场景的份额，压制自有品牌与百事的进攻（”护城河需要定期灌水”）
– 用高价小包装/冷柜/餐饮捕获支付意愿高的场景（价格歧视）
– 用关联定价合同分走下游任何一次提价
– 用地理组合（新兴市场量增 + 发达市场价格）与品类组合（Coke Zero、fairlife、Topo Chico、Costa）提升均价
③ 但 2022–2024 年的”通胀红利”已经结束，2026 年出现了反向信号。
Q2 2026 的 price/mix 只有 +2%（对比 2022–2024 的 +10~11%），而销量回升到 +4%。更值得注意的是：亚太区 price/mix 为 −9%，10-K 归因于”不利的组合与可负担性举措（affordability initiatives）”——即主动降价换量。
这是一个必须正视的信号：在价格敏感市场，可口可乐会选择”降价保份额”而非”提价保利润”。它的定价权是有边界的，边界就是消费者的支付意愿弹性。
④ 用巴菲特的标准检验，答案是”通过，但方式与他设想的不同”。
巴菲特 2011 年说”人们愿意用几分钟的日常劳动换一瓶可乐”。用 BLS 数据检验这个命题的弱版本（实际价格是否稳定）：结论是”名义价格在涨，实际价格在跌，但公司收入在涨”——因为公司的收入不来自”一瓶可乐卖多少钱”，而来自”每份饮品我能抽走多少“。后者由合同与组合决定，不由货架价决定。
6. 护城河深度评分（五维框架 · 满分 12 分）
| 护城河类型 | 顶级标准 | 可口可乐表现 | 得分 |
|---|---|---|---|
| 品牌情感垄断 | 品牌价值/市占率长期第一；能持续提价而不失份额；消费者心智绑定深 | 全球第一梯队；139 年历史；41 个主要美国市场中 36 个第一；贝勒医学院神经实验证实品牌激活记忆脑区；巴菲特 1990 年称其为”全球最有价值的特许经营权”；2021 年”提到秘密配方，全班举手” | 3.0 / 3 |
| 成本优势 | 毛利率长期高于行业均值 5pp 以上，且竞争者无法复制 | 毛利率 61.6%（结构性来自浓缩液模式，非单纯成本控制）；全球采购规模、广告摊销效率、CCBSS 联合采购。但投入端全是商品（糖/水/PET/铝），无”天生低成本”资源禀赋 | 2.0 / 3 |
| 网络效应 | 用户规模翻倍带来产品/服务价值显著提升 | 存在”可得性飞轮“：分销密度 ↑ → 随手可得 ↑ → 饮用习惯 ↑ → 单店销量 ↑ → 支撑更高分销密度。冷柜/现调机的物理铺设有强规模效应。非典型网络效应（用户之间不互相增强），但方向一致且真实 | 1.5 / 2 |
| 客户高转换成本 | 产品嵌入客户核心流程；或系统深度绑定；或续约率超 90% | 对终端消费者：转换成本几乎为零（这正是百事能长期存在的原因）。对 B 端极强：CBA 排他条款禁止装瓶商经营竞品；40 年期次级装瓶付款；餐饮现调设备独占 | 1.0 / 2 |
| 行政牌照 / 专利壁垒 | 政府特许经营牌照，或核心专利储备充足 | 配方是商业秘密而非专利（专利会到期，秘密不会）；无行政牌照。但有全球商标权体系 + 与装瓶商的长期独家区域授权 | 0.5 / 2 |
| 合计 | 8.0 / 12 |
框架外补充：一项五维框架未单列、但对可口可乐至关重要的护城河来源
契约结构（Contractual Architecture）
可口可乐的护城河有一大块不在品牌里，而在合同法里：
– 装瓶商是独立公司（不并表），但被排他条款锁死
– 浓缩液价格单方定价、无上限
– 关联定价（incidence-based）使其自动分享下游提价
– 40 年期持续分成
– 并购装瓶商需可口可乐同意这构成了一种“法律上切割、经济上粘连”的结构：风险与资本由装瓶商承担，上行收益由可口可乐分享。这是 19 世纪末一个 1 美元合同（1899 年）经过 120 余年演化后的现代形态。
建议在护城河评分框架中单列一项”契约/结构优势（2 分）”，可口可乐此项可得满分。若计入，护城河得分应为 10.0 / 14。
7. 护城河的裂缝：风险清单
| # | 风险 | 证据 | 严重度 |
|---|---|---|---|
| 1 | 品类需求结构性问题 | 2025 年美国整体饮料销量 −0.9%，碳酸饮料持续承压，唯一增长品类是能量饮料（+9%）。可口可乐在可乐品类无敌，但可乐品类本身在收缩 | 🔴 高 |
| 2 | 品牌资产成为社会风险敞口 | 2025 年 Classic Coke 销量 −5.3%，部分源于一段后被证伪的病毒视频引发的西班牙裔消费者抵制。一个与产品无关的谣言能造成 5% 的销量损失 | 🟠 中高 |
| 3 | 餐饮渠道合约可被夺走 | 百事 2024 年从可口可乐手中夺回 Subway（2 万+ 门店）。渠道合约是周期性重签的，不是永久的 | 🟠 中高 |
| 4 | 定价权有价格弹性上限 | Q2 2026 亚太区 price/mix −9%，公司主动”可负担性举措”降价换量。2026 年 price/mix 已从 +11% 回落至 +2% | 🟠 中高 |
| 5 | 装瓶体系的粘连风险 | 10-K 承认评级机构会考虑主要装瓶商财务健康，认为公司”有动机维持其存续”。法律上无义务，经济上难切割 | 🟡 中 |
| 6 | 管理层走神（巴菲特点名的风险） | 1996 年信：”几十年前他们在可口可乐养虾”。今天的对应风险是过多并购（Costa 表现不佳、BodyArmor 的减值与竞业安排） | 🟡 中 |
| 7 | 估值显著高于巴菲特建仓时 | 当前 TTM PE 26.69 倍（1988–1994 建仓时约 14–15 倍）。护城河的深度不等于当前价格的安全边际 | 🔴 高（若考虑买入） |
| 8 | 再特许化仍在推进，结构在变 | 2025 年出售 Coke Consolidated 全部股权、部分 CCEP 股权。模式从”股权纽带”转向”纯契约纽带” | 🟡 中（需持续跟踪） |
巴菲特式的反向压力测试：如果交易所关闭 5 年，你依然乐于持有吗？
对可口可乐的答案是：乐于持有的理由充分（连续 30+ 年增长的分红、2025 年股息相当于伯克希尔成本的 62.8%、$7,408M 经营现金流、$2,112M 资本开支），但”乐于以 26.69 倍 PE 买入”的理由不足。生意的质量与买入的价格是两件事。
8. 本次研究的新认知与待验证假设
本次建立的新认知（5 条）：
- 定价权有两种形态，可口可乐是第二种。 第一种是”我涨价，你还得买”（品牌溢价型，如爱马仕）。第二种是”你的价格由我定义，且你涨价我自动分成“（契约分成型，可口可乐的 incidence-based pricing）。第二种在财务上更隐蔽、更持久，也更容易被误判为”没有定价权”——因为它在货架价格数据上完全看不出来。
-
1899 年的 1 美元合同，是可口可乐 127 年历史的真正源代码。 它造成了一个悖论：正是因为被锁死了 5 分钱（1886–1959），可口可乐被迫把”卖更多”而不是”卖更贵”做到极致，从而在通胀中把份额与分销密度做到无人能及。等到 1959 年枷锁解除、1987 年合同重签后，它已经拥有了定价权——但此时它发现，用合同分下游的钱比自己涨价更好。
-
巴菲特从未说过可口可乐”能跑赢通胀”。 他说的是”人们愿意用几分钟劳动换一瓶可乐”。用 BLS 数据检验：货架实际价格是跌的。但他是对的——因为公司的收入不来自货架价，而来自每份饮品抽成。这两种表述的差异，正是”看懂一门生意”和”看懂一组数字”的差异。
-
一个体系是不是”榨取型”，最优判据不是合同条款的措辞，而是三样东西：加盟商的实际资本回报、加盟商用什么价格买回自己的股权、以及品牌方自己干同一件事的效率。 对可口可乐三项全部指向”非榨取”：装瓶商 ROIC 10.9%–11.5%；2025 年花 $24 亿回购品牌方持股；而可口可乐自己并表做装瓶只有 7.4% 营业利润率，不到装瓶商的一半。如果品牌方自己干得更差，那么它收走的那部分就是能力对价，不是权力租金。
-
“没有承诺回报”和”回报被结构性保障”可以同时成立，后者往往更牢固。 可口可乐并未承诺装瓶商任何 ROIC，但”浓缩液价 = 零售价 × 比例”这个结构让成本与收入同比例浮动，自动消除了装瓶商的利润率波动风险——CCEP 五年毛利率极差仅 1.67 个百分点，穿越能源危机与两位数通胀。承诺一个固定回报率会被通胀吃掉，比例分成不会。 这是一个可迁移的判据：评估特许经营体系时，找”自动稳定器”比找”保证条款”更重要。
待验证假设（可证伪）：
| # | 假设 | 证伪条件 | 下次检验点 |
|---|---|---|---|
| H1 | 关联定价条款使可口可乐在下游提价时的收入弹性 ≥ 下游提价幅度的 60% | 若某年装瓶商显著提价而可口可乐 price/mix 明显滞后 | 看 FY2026 10-K（2027 年 2 月）中北美与 CCEP/FEMSA 的 price/mix 与装瓶商终端价对比 |
| H2 | 亚太区”可负担性降价”是战术性而非战略性 | 若连续 3 年亚太 price/mix 为负且销量增速未改善 | Q3 2026 10-Q、FY2026 10-K |
| H3 | 能量饮料对可乐的替代是增量而非存量冲击 | 若可口可乐全球碳酸销量连续 2 年负增长而 Monster 份额上升 | FY2026 10-K 品类结构 + Monster 10-K |
| H4 | Classic Coke 2025 年 −5.3% 是事件性而非趋势性 | 若 2026 年美国 CSD 份额继续下滑 | 2027 年 4 月 Beverage Digest 年度报告 |
| H7 | 关联定价对装瓶商毛利率起自动稳定器作用（而非随通胀挤压装瓶商） | 若 CCEP 或 Coke Consolidated 毛利率连续 2 年偏离五年区间（35.3%–37.0% / 39.7%–39.9%）超过 2 个百分点 | FY2026 年报（2027 年 2–3 月）；同时看 KO 返还率是否继续高于 16% |
8.6 第四章（补充）：关联定价的治理问题 —— 装瓶商会否导致终端价格混乱？
本章回应追问：”可口可乐对浓缩液价格无限制，装瓶商提价公司即自动受益，若想开百年老店，这岂不是让装瓶商对终端价格影响过大、导致价格混乱？”
8.6.1 前提修正：因果方向反了一环
“对浓缩液价格没有限制”的主语是可口可乐，它约束的是”可口可乐能收多少”，而非”装瓶商能卖多少”。决定性反证来自最大美国装瓶商 Coca-Cola Consolidated 的 FY2025 10-K（RMA 条款原文）：
“The Coca-Cola Company unilaterally establishes from time to time the prices, or certain elements of the formulas used to determine the prices, that the Company charges for these sales…”
即：装瓶商的终端售价是公式的输入变量，不是它获得的一项定价授权。可口可乐单方设定公式与关联率（incidence rate），装瓶商售价、渠道结构、包装结构进入公式，输出浓缩液结算价。经济实质更接近特许经营的分成抽成，而非定价权外包。
8.6.2 真实风险不是”混乱”，而是”漂移”
关联定价存在方向性不对称：
| 情形 | 传导 | 公司是否当期受损 | 自动纠偏 |
|---|---|---|---|
| 装瓶商降价 | 售价下跌 → 浓缩液价下跌 | 是 | 有（公司立即有动力介入） |
| 装瓶商提价 | 售价上涨 → 浓缩液价上涨 | 否（收入上行；代价滞后且分散） | 无 |
因此对百年品牌而言，真正危险不是装瓶商乱定价，而是双方短期均从涨价中获益、而埋单方（消费者长期可负担性）是分散的——结构性偏向渐进式过度榨取。
8.6.3 五道防乱机制（均有 SEC 文件出处）
| # | 机制 | 如何防乱 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 1 | 独家领地 | 品牌内无竞争：两个可口可乐装瓶商永不在同一街互相砍价，跨区价差无套利通道 | KO FY2025 10-K |
| 2 | 关键客户公司直管 | 公司保留 “to handle certain key accounts (accounts that cover multiple territories)” 的权利——沃尔玛 / Costco / 麦当劳等跨领地客户由可口可乐自己谈判，最显眼、最被比价的价格不交给装瓶商 | KO FY2025 10-K |
| 3 | CBA 把自主权变为有条件的 | 10 年期限；”binding national governance model”；”mandatory incidence pricing”；”core performance requirements”；最低销量要求；最低资本开支；领地 / 业务转让需公司批准（年度预批准买方名单） | KO 10-K + Coke Consolidated 10-K |
| 4 | 市场资金是反向缰绳 | 公司向装瓶商的营销投入系 “discretionary”、”generally determined annually and periodically reassessed”，且 “under no obligation to participate… or continue past”；装瓶商无权主张 | CCEP FY2025 20-F |
| 5 | 董事会席位 | CCEP 17 名董事中 2 名由可口可乐提名 | CCEP FY2025 20-F |
8.6.4 法律层的设计约束（最关键）
美国 1980 年《软饮料品牌间竞争法》（Soft Drink Interbrand Competition Act, Pub. L. 96-308；15 U.S.C. §3501）赋予装瓶商独家领地的反垄断豁免，但附 but-proviso：
“Provided, That such product is in substantial and effective competition with other products of the same general class in the relevant market or markets.”
两层含义：
- 可口可乐领地体系的合法性，系于百事与 Dr Pepper 保持强劲——法律强制要求存在”活着”的对手。这是外部而非内部的百年约束。
- §3502 明确本法不合法化价格固定、横向限制或集体抵制。故可口可乐不能直接用”最低转售价”约束装瓶商（RPM 有反垄断风险）。关联定价公式正是绕开 RPM、却达到同等经济效果的替代设计——商业结构被法律塑形。
8.6.5 公司自身的自我设限表述
KO FY2025 10-K 原文：
“While under most of our bottler’s agreements we generally have complete flexibility to determine the price and other terms of sale of the concentrates and syrups we sell to our bottlers, as a practical matter, our Company’s ability to exercise its contractual flexibility… is subject, both outside and within the United States, to competitive market conditions.”
合同层面无上限，公司在致股东的法定文件中承认受竞争约束。
8.6.6 实证检验：价格是”混乱”还是”系统性共动”？
若装瓶商各自为政，可口可乐自报的提价幅度应与其所在市场装瓶商的单箱收入系统性背离。FY2025 实测：
| 主体 | 口径 | 增速 |
|---|---|---|
| 可口可乐 拉美 | price/mix | +11% |
| Coca-Cola HBC | 单箱收入（有机） | +5.1% |
| 可口可乐 北美 | price/mix | +5% |
| 可口可乐 亚太 | price/mix | +4% |
| 可口可乐 全球合并 | price/mix | +4% |
| CCEP | 单箱收入（可比、剔汇率） | +2.9% |
| 可口可乐 EMEA | price/mix | +2% |
判读：
- CCEP（+2.9%）紧贴 KO EMEA（+2%）——CCEP 主体正在 KO 的 EMEA 分部内；
- HBC（+5.1%）因市场结构偏向新兴市场（尼日利亚、埃及、罗马尼亚、俄罗斯）而偏高，非装瓶商自主性所致；
- 拉美（+11%）为阿根廷等恶性通胀市场的价格传导；
- 价差由地理与当地通胀解释，而非装瓶商异质性——这正是关联定价应产生的”系统性共动”，而非混乱。
- 七年 price/mix 序列（FY2019–FY2025）：+5%、−2%、+6%、+11%、+10%、+11%、+4%。呈现单一连贯的全球 RGM 周期（2020 疫情负增长、2022–2024 通胀冲高、2025 回落至 4%），无随机离散特征。
8.6.7 反证与边界（诚实披露）
- HBC 提价 +5.1% 同时价值份额 +80bp（连续第六年份额增长）；CCEP +2.9% 而销量持平——未观察到过度提价导致的份额流失。
- 但弹性上限已现：KO 北美销量 −1%、拉美销量 −1%（价格 +11%）、Classic Coke 全球销量 −5.3%。
- CCEP 20-F 明确将 “higher concentrate costs” 列为利润侵蚀项——关联定价对装瓶商确有挤压，2026 年装瓶商博弈加剧是观察点。
8.6.8 结论与对评分的含义
可口可乐体系不是”装瓶商自由定价”，而是特许经营结构：装瓶商拥有运营自主（资本开支、线路、本地促销），但定价回旋空间被五重机制收窄；真正的风险不是混乱，而是关联定价的单向不对称所导致的渐进式过度榨取倾向。
对护城河评分的含义：契约结构优势仍应给满分（§6），但须在风险清单增列一项——”抽成偏向：系统对涨价有正反馈、对降价有负反馈，长期可负担性由分散的消费者承担“。
新增待验证假设：
| # | 假设 | 证伪条件 | 下次检验点 |
|---|---|---|---|
| H5 | 关联定价的不对称导致系统性偏向上行（漂移） | 若 KO price/mix 连续 3 年维持 4–6% 而全球销量零增长或负增长、且价值份额下滑 | FY2026 10-K + CCEP/HBC FY2026 单箱收入与价值份额 |
8.7 第四章（补充二）：定价权为何在货架价上看不见 —— 两种口径的拆解
回应追问：”定价能跑赢通胀说明有定价权，但货架端价格一直在下调，这是怎么做到的？”
8.7.1 第一层机制：BLS 官方把现调饮料从定义中排除了
BLS CPI 条目 FN011「Carbonated drinks」 的官方定义（Entry Level Item 描述）：
“All sizes and flavors of non-alcoholic carbonated drinks. Includes regular, decaffeinated, flavored, and diet varieties of cola, ginger ale, root beer, pepper-type, fruit…, sparkling mineral water, and carbonated energy drinks. Non-carbonated drinks, alcoholic beverages, and non-carbonated energy drinks and energy shots. Carbonated fountain drinks, normally sold in a cup.”
末句为排除清单项：杯装现调碳酸饮料被明确排除。餐厅/快餐的可乐涨价走的是 CPI「外出就餐（food away from home）」分项，不进碳酸饮料分项。
而 KO FY2025 10-K 明确：
“In the United States, we manufacture fountain syrups and sell them to fountain retailers… These fountain syrup sales are included in our North America operating segment.”
→ 可口可乐北美 price/mix 里涨得最快的部分，BLS 指数从定义上就看不见。
8.7.2 第二层机制：BLS 发布均价的软饮料项目只有两个
BLS《CPI Handbook of Methods》附录 6 显示，公开发布平均价格的软饮料项目仅：
| 代码 | 项目 |
|---|---|
| FN1101 | All soft drinks, 2 liter |
| FN1102 | All soft drinks, 12 ounce, 12 pack |
即 2 升装与 12 罐装——恰好是整个产品组合中每盎司单价最低、竞争最激烈、最常被商超用作引流亏本品的两种规格。本报告 §5 使用的全美 2 升装均价 $2.265（2026-07）即 FN1101。
8.7.3 第三层机制：BLS 只测碳酸，而可口可乐只有 69% 是碳酸
KO FY2025 10-K：
- 全球销量中 sparkling soft drinks 占 69%（美国占 61%，非美占 70%）
- 美国以外销量占全球 84%
而增长最快的是零糖可乐（FY2025 +14%）、fairlife、smartwater、Topo Chico、能量饮料、Costa——这些单箱收入远高于碳酸，且完全不在碳酸饮料指数覆盖范围内。
8.7.4 关键修正：公司自己的归因是”定价行动”，不是”结构升级”
查证 KO 2025 四份业绩公告原文，公司对 price/mix 的归因如下：
| 期间 | price/mix | 公司原话 |
|---|---|---|
| Q1 2025（合并） | +5% | “primarily driven by pricing actions in the marketplace, partially offset by unfavorable mix“ |
| Q1 2025（拉美） | +16% | “driven by pricing actions…, timing of investments and favorable mix“ |
| Q3 2025（合并） | +6% | “primarily driven by pricing actions in the marketplace and favorable mix“ |
| Q3 2025（北美） | +6% | “driven by pricing actions in the marketplace and favorable mix“ |
| Q4 2025 | +1% | “driven by pricing actions in the marketplace, partially offset by unfavorable mix“ |
| FY2025（合并） | +4% | “primarily driven by pricing actions in the marketplace“ |
结论：公司口径下主要贡献来自实际定价行动，且多个季度结构项（mix）反而是拖累。本报告先前隐含的”主力是结构升级”假设不成立，予以修正。
8.7.5 同口径修正测算：北美分部 vs 美国 CPI
历年 10-K MD&A 分部表（该指标 FY2024 及以前名为 “Price, Product & Geographic Mix”，FY2025 起改称 “Price/Mix”）：
| 财年 | 合并 | 北美 | EMEA | 拉美 | 亚太 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2019 | 5% | 3% | 4% | 13% | — |
| FY2020 | (2)% | 2% | (5)% | 2% | (2)% |
| FY2021 | 6% | 7% | 6% | 12% | (2)% |
| FY2022 | 11% | 12% | 16% | 17% | 3% |
| FY2023 | 10% | 8% | 19% | 16% | 5% |
| FY2024 | 11% | 10% | 17% | 21% | 2% |
| FY2025 | 4% | 5% | 2% | 11% | 4% |
测算：
| 口径 | price/mix 累计 | 对标通胀 | 真实年化增益 |
|---|---|---|---|
| 全球合并（FY2020–25，+46.4%）vs 美国 CPI（+25.9%） | +46.4% | 美国 CPI | 表面 +2.6%/年（口径错配） |
| 全球合并 vs 全球加权通胀（估 +32~35%） | +46.4% | 全球加权 | 约 +1.5~1.9%/年 |
| 北美分部（FY2019–25，+57.1%）vs 美国 CPI（+28.2%） | +57.1% | 美国 CPI | 约 +3.0%/年；剔除墨西哥后估 +2.0~2.5%/年 |
注：KO 北美分部 = 美国 + 加拿大 + 墨西哥，墨西哥通胀高于美国，故 +3.0% 为上限估计。
8.7.6 “定价行动”为何不进货架价：三条桥
| # | 机制 | 解释力 |
|---|---|---|
| 1 | 渠道：现调与即饮（餐饮、便利店、自动售货）被 BLS 明确排除或归入其他分项 | 最强（有官方条目定义支撑） |
| 2 | 品类：非碳酸高单价品类完全不在碳酸指数内 | 强（碳酸仅占销量 69%） |
| 3 | 促销深度与规格重构：美国软饮成交价高度依赖促销；减少促销深度抬升成交均价但标价不变；12 罐装→10 罐装、2L→1.75L 等规格调整，BLS 匹配模型的质量调整存在滞后 | 中等（BLS 采集含促销成交价，故解释力有限） |
8.7.7 必须承认的边界
KO 从未量化拆分 price 与 mix 各占多少——本报告查阅了 FY2025 10-K、Q2 2026 10-Q 及 2025 年四份业绩公告，均无该拆分。这既是 KO 披露的一处真实缺口，也意味着：
上述每年约 5.5 个百分点的缺口（NA price/mix 年化 6.7% vs BLS 碳酸饮料名义约 +2%/年）只能定性归因，无法给出精确分解。
8.7.8 结论：定价权的真实形态
可口可乐的定价权不是”同一件商品卖得更贵”，而是”把同一份液体送进更贵的场景，并在每个场景里都按合同分成”。
- BLS 测的是”同一件商品的价格“——居家、多份装、商超、碳酸、美国；
- 可口可乐收的是”每标准箱浓缩液收入“——全渠道（含现调）、全品类、全球、当地货币。
两者测的不是同一件事，所以可以同向为假、反向为真：货架价长期实际下跌（真），公司收入每箱持续跑赢通胀（也真）。
对护城河的含义：这种定价权比”品牌溢价型”更隐蔽、更难被消费者察觉、因而政治与舆论风险更低——它不体现在任何一张消费者能记住的价签上。但它的上限也更明确：一旦渠道与品类的升级空间用尽（美国即时消费渠道渗透见顶、新兴市场可负担性瓶颈），mix 引擎熄火，剩下的就只有赤裸裸的标价上涨，而那会直接撞击销量。
8.8 第四章（补充三）：零售价谁定、成本与重量的三重拆解
本节回答三个连锁问题：① 装瓶商卖给零售商的价格由谁决定；② 一瓶可乐的成本结构里浓缩液、水、二氧化碳各占多少；③ 按重量看浓缩液占多少。
新增 L1 来源：Coca-Cola FEMSA（KOF）FY2025 20-F（2026-04-16 报送，SEC 受理号 0001628280-26-025313）、Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K 关联交易附注、Coca-Cola Europacific Partners FY2025 20-F。
8.8.1 第一问：零售价是装瓶商定的
结论：是装瓶商定的，而且这是写进 SEC 文件的明文。 但可口可乐通过”按零售价比例抽成”的公式，把装瓶商的定价自由变成了自己的收入函数。
证据一（最直接，KOF FY2025 20-F，同一段落内的两句原文）：
“Concentrate prices for Coca-Cola trademark beverages are determined as a percentage of the weighted average retail price in local currency, net of applicable taxes.”
“We set the price of products sold to customers at our discretion, subject to the applicability of price restraints imposed by authorities in certain territories.”
这两句在 KOF 20-F 中是紧挨着的（分别在”原材料”与”装瓶协议”章节，同一定价条款的上下游）。翻译过来就是：装瓶商自行酌情定价，可口可乐按这个价的百分比收浓缩液钱。 该表述自 2005 年 20-F 起延续至今，措辞未变。
证据二（美国最大装瓶商侧的边界，Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K）：
“The Coca-Cola Company has no rights under the incidence-based pricing agreement to establish the prices, or the elements of the formulas used to determine the prices, at which we sell products, but does have the right to establish certain pricing under other agreements, including the RMA.”
证据三（可口可乐自己的定性，KO FY2025 10-K）：
“Being a bottler does not create a legal partnership or joint venture between us and our bottlers. Our bottlers are independent contractors and are not our agents.”
这套结构的三层含义：
| 层级 | 谁控制 | 机制 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 法定 | 装瓶商 | 独立承包商，非代理人；”自行酌情”定价 | KO 10-K / KOF 20-F |
| 经济 | 可口可乐 | 浓缩液价 = 加权平均零售价 × 约定比例，比例由可口可乐单方调整（”过去曾上调，未来可能上调”） | KOF 20-F |
| 例外 | 可口可乐 | 保留自行处理”覆盖多个领地的关键客户“的权利 —— 沃尔玛、Costco、麦当劳不经过装瓶商 | KO 10-K |
这解释了上一节遗留的一个问题：为什么合同要长这样。
美国反垄断法对”转售价格维持”（RPM）高度敏感，可口可乐不能直接规定装瓶商的最低转售价——1980 年《软饮料品牌间竞争法》§3502 明确本法不合法化价格固定。而”我的售价 = 你的零售价 × 我的比例“在经济效果上等价于抽成，在法律形式上却不是价格指令：装瓶商形式上完全自由，只是每涨一分钱都要按比例分账。这是被反垄断法塑形出来的商业结构，不是偶然设计。
8.8.2 第二问：成本结构 —— 浓缩液占多少，水和二氧化碳占多少
口径说明：可口可乐不披露浓缩液的生产成本，装瓶商也不单独披露浓缩液采购额（只披露对可口可乐的付款总额）。以下以 Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K 为主样本（美国最大独立装瓶商，全部数据为审计后 L1），以 CCEP FY2025 20-F 交叉验证。
主样本：装瓶商每 100 元净收入的去向（FY2025，单位：百万美元）
| 科目 | 金额 | 占净收入 | 数据来源与口径 |
|---|---|---|---|
| 净收入 | 7,228.055 | 100.00% | 10-K 合并利润表 |
| 营业成本合计 | 4,355.693 | 60.26% | 10-K |
| ├ 付给可口可乐的浓缩液、糖浆、甜味剂与成品采购 | >1,811.2 | >25.06% | 关联交易附注付款总额 2,263.965，”其中 80% 以上“为此项 → 下界 |
| ├ 包装 + 甜味剂 + 二氧化碳 + 标签（不含浓缩液） | ≈871.1 | ≈12.05% | 10-K 原文：”excluding concentrate, represent approximately 20% of total cost of sales“ |
| └ 人工、制造费用、折旧、 inbound 运费（倒挤） | ≤1,673.4 | ≤23.15% | 倒挤数，因上一项为下界故此项为上界 |
| 销售、配送与管理费用 | 1,921.706 | 26.59% | 10-K |
| 营业利润 | 950.656 | 13.15% | 10-K |
交叉验证（CCEP FY2025 20-F，欧元口径）
| 指标 | 金额 | 占比 |
|---|---|---|
| 营业收入 | €20,901M | 100% |
| 营业成本 | €13,461M | 64.4% |
| 与可口可乐交易中影响营业成本的部分（浓缩液、糖浆、矿泉水、果汁采购，已冲抵可口可乐给的市场资金） | €4,543M | 占收入 21.7%；占营业成本 33.7% |
| 其中影响收入的部分（现调糖浆与成品销售给可口可乐） | €147M | 0.7% |
结论：浓缩液（含糖浆）约占装瓶商净收入的 20%–25%，约占其营业成本的 33%–42%。
- 美国样本下界 25.06%（含甜味剂与成品采购，故浓缩液+糖浆本身约 20%–23%）
- 欧洲样本 21.7%（已冲抵市场资金，故毛额更高；含矿泉水与果汁采购）
- 两个独立市场、两个独立法域、两套审计，落在同一区间
水与二氧化碳：成本上近乎为零
| 成分 | 成本占比（占装瓶商净收入） | 依据 |
|---|---|---|
| 二氧化碳 | ≈0.02%–0.1% | 推算：每 12 盎司含 CO₂ 约 2.4 g（碳酸化 3.5 volumes）；按美国装瓶商碳酸饮品量折算约 1.0 万吨/年，食品级液态 CO₂ 到厂价约 $80–150/吨 → 约 $1–1.5M，占净收入 0.017%。2022 年 CF Industries 停产导致 CO₂ 价格飙升数倍时，该比例升至约 0.07%，仍未改变结论 |
| 水 | ≈0.03%–0.2% | 推算：每 12 盎司含水约 327 g；可口可乐系统披露的用水强度约 1.9–2.0 L 水/L 产品（含清洗），按市政水价 + 深度处理（反渗透、活性炭、紫外/臭氧）合计 $1–3/千加仑 折算。注意：装瓶商 10-K 的”原材料”清单里，浓缩液、甜味剂、二氧化碳、塑料瓶、铝罐、瓶盖、其他包装材料均在列，唯独没有把水列为采购原材料 —— 水取自市政管网或自备井，其成本沉在制造费用里，不作为采购原料单独计量 |
必须声明的口径缺口：水与二氧化碳的成本是我的推算量级，不是公司披露值。两家公司都没有单独披露。可口可乐亦未披露浓缩液自身的生产成本。这三个数字只能给量级（水与 CO₂ 合计 远低于 1%），不能给精确值。
8.8.3 第三问：按重量，浓缩液占多少
这一问必须先拆开一个概念混淆：可口可乐卖给装瓶商的”浓缩液”不含糖。
装瓶商 10-K 原文（L1）：
“In addition to concentrates purchased from The Coca-Cola Company… we also purchase sweetener, carbon dioxide, plastic bottles, aluminum cans, closures and other packaging materials.”
KOF 20-F 原文（L1）：
“In addition to water, our most significant raw materials are (1) concentrate… (2) sweeteners and (3) packaging materials.”
即：糖由装瓶商自行采购并添加，不在可口可乐发运的浓缩液里。（部分市场与现调渠道除外 —— CCEP 采购”concentrates and syrups”，糖浆是已加糖的。）
因此”浓缩糖浆占多少重量”有三个不同答案，必须分开说：
| 口径 | 占成品重量 | 说明与依据 |
|---|---|---|
| A. 加糖糖浆（final syrup，含糖） | ≈20% | CRC Press《The Soft Drinks Companion》给出的行业公式：终糖浆 54.70°Brix 按 1 体积糖浆 : 5 体积水 稀释 → 得到 11.00°Brix 成品。验算：1 mL 糖浆（ρ=1.2553）×54.70% = 0.6867 g 糖；加水 5.0 g，总重 6.2553 g → 10.98°Brix ✓。糖浆重量占比 = 1.2553/6.2553 = 20.07%。独立交叉验证：12 盎司可乐含糖 39 g（标签值），若糖浆为 53°Brix，糖浆质量 = 39/0.53 = 73.6 g，占 370 g 成品的 19.9% —— 两种方法收敛于 20% |
| B. 可口可乐实际发运的浓缩液（不含糖） | ≈0.5%–1%（保守区间 0.3%–5%） | 可口可乐专利（US 11,827,507）将风味、色素、酸定义为 micro-ingredients，其”reconstitution ratio”为 20:1 至 300:1 或更高，即占成品 0.3%–5%。按可乐配方推算，每 12 盎司由浓缩液提供的非糖物质约 0.9 g（磷酸 ~0.2 g、焦糖色 ~0.45 g、天然香料 ~0.15 g、咖啡因 0.034 g），若发运浓缩液为固形物 30%–50% 的水溶液，发运质量约 1.8–3.0 g → 0.5%–0.8% |
| C. 浓缩液中的”有效干物质” | ≈0.24% | 上述 0.9 g 非糖物质 ÷ 370 g |
一瓶 12 盎司（355 mL，约 370 g）可口可乐的完整重量构成：
| 成分 | 重量 | 占比 | 由谁提供 |
|---|---|---|---|
| 水 | 约 327 g | 88.4% | 装瓶商（市政水 + 深度处理） |
| 甜味剂（HFCS / 蔗糖） | 39 g | 10.5% | 装瓶商自行采购 |
| 二氧化碳 | 约 2.4 g | 0.65% | 装瓶商自行采购 |
| 浓缩液（可口可乐供货，含水溶液） | 约 1.8–3.0 g | 0.5%–0.8% | 可口可乐 |
| └ 其中有效干物质 | 约 0.9 g | 0.24% | 可口可乐 |
8.8.4 结论：重量与成本的完全倒挂
把三问的答案并排放，出现一组极端倒挂：
| 成分 | 重量占比 | 成本占比（占装瓶商净收入） | 倍数 |
|---|---|---|---|
| 水 | 88.4% | ≈0.1% | 成本占比仅为重量占比的 1/884 |
| 甜味剂 | 10.5% | ≈1.0% | 1/10.5 |
| 浓缩液 | 0.5%–0.8% | ≈21% | 26–42 倍 |
| 二氧化碳 | 0.65% | ≈0.05% | 1/13 |
这组倒挂就是可口可乐这门生意的物理学基础，也是它护城河的来源：
- 瓶子里的 89%（水 + CO₂）由装瓶商在当地解决，成本近乎为零。 这就是为什么可口可乐 1899 年敢于把灌装权外包——它把最重、最不值钱、最难运输的那部分永远留在了加盟商那里。装瓶商承担全部资本开支（灌装线、车队、冷柜），只换来 13% 的营业利润率（可口可乐自身营业利润率约 30%+）。
-
可口可乐卖的不是饮料，是那 0.7% 的重量 —— 但它拿走 21% 的收入。 这 21% 几乎全是毛利：浓缩液的物理成分（糖除外）成本极低，主要成本是配方保密体系本身。
-
装瓶商在物理上无法脱离。 它买了灌装线、车队、冷柜，却做不出那 0.7% —— 配方是商业秘密，法律上归可口可乐单独所有，且装瓶商被合同禁止生产任何其他饮品（CBA 条款：”prohibits us from producing, manufacturing, preparing, packaging, distributing, selling, dealing in or otherwise using or handling any beverages… other than the beverages and beverage products of The Coca-Cola Company”）。重资产在装瓶商账上，命门在可口可乐手里。
-
对巴菲特那句话的注解：1993 年他写可口可乐的护城河是”品牌的力量、产品的属性、分销系统的强度”。本节补上第四层——契约结构：把最轻的东西卖最贵的价，把最重的东西留给别人出钱。
8.8.5 本节新增的待验证假设（H6）
新增认知：定价权的作用点不在价签，也不在浓缩液的绝对价格，而在“比例的设定权”。装瓶商拥有定价自由，可口可乐拥有抽成率——后者才是值钱的那个。
待验证假设 H6：浓缩液成本占装瓶商净收入的比例，在通胀期会上升而非稳定——因为该比例挂钩的是零售价，而零售价的涨幅长期快于浓缩液的实际投入成本。若成立，则可口可乐与装瓶商的利益分配会随通胀持续向可口可乐倾斜。
证伪条件与检验点：调取 Coca-Cola Consolidated 与 CCEP 未来 3 年”付给可口可乐的款项/净收入”比率。若该比率在 3 年内上行超过 2 个百分点，同时装瓶商营业利润率下滑，H6 成立；若比率稳定在 25% 与 22% 附近，H6 被推翻。首次检验：FY2026 年报（2027 年 2–4 月报送）。
8.9 第四章（补充四）：price/mix 到底是什么 —— 官方定义与三个来源
price/mix 是本报告反复使用的核心指标，但它不是”标价涨幅”。可口可乐 FY2025 10-K 给出的是官方定义，原文如下（L1）：
“Price/mix” refers to the change in net operating revenues caused by factors such as pricing actions taken by the Company and, where applicable, our bottling partners; the mix of categories, products and packages sold; and the mix of channels and geographic territories where the sales occurred.
The impact of price/mix is calculated by subtracting the change in net operating revenues resulting from volume increases or decreases, fluctuations in foreign currency exchange rates, and acquisitions and divestitures from the total change in net operating revenues.
拆解成三句话：
| 维度 | 含义 |
|---|---|
| 它是一个残差项 | 营收总变化 − 销量变化 − 汇率影响 − 并购剥离影响 = price/mix。它不是直接测量的，是倒挤出来的 |
| 它有三个来源 | ① 提价动作（公司自己 + 装瓶商）；② 品类/产品/包装组合；③ 渠道与地理组合 |
| 它跨越两个主体 | 定义中明确写 “pricing actions taken by the Company and, where applicable, our bottling partners“——装瓶商的提价也会进可口可乐的 price/mix |
它为什么容易被误读？ 因为名字带 “price”，读者会以为它是”一瓶可乐涨价多少”。实际上，如果可口可乐把同样的液体从大包装换成小包装、从超市货架换成便利店冷柜、从碳酸换成零糖，一分钱标价没变，price/mix 依然为正。
指标名称本身的历史也值得注意：FY2024 及以前，这一项在 10-K 中的名称是 “Price, Product & Geographic Mix”；FY2025 才简化为 “Price/Mix”。早期名称把三类 mix 全部写在标题里，反而不易被误读。
公司披露的真实缺口：可口可乐从未量化拆分 price 与 mix 各占多少。本轮查阅了 FY2019–FY2025 全部 7 份 10-K、FY2026 Q2 10-Q，以及 FY2025 四份季度业绩公告，均无拆分。唯一接近的是季度归因的定性表述（见 §8.7：多个季度 mix 明确为 unfavorable）。
8.10 第四章（补充五）：装瓶商为什么接受这样的条款 —— 1978 年那场谈判
用户的质疑切中要害：装瓶商承担重资产、低毛利，定价权又不在自己手里，为什么还要签？
核心结论：这不是”接受条款”，而是”用定价权换垄断权”的交易。而且这场交易在历史上是被装瓶商硬谈出来的，不是可口可乐单方强加的。
8.10.1 历史证据：1978 年装瓶商反抗过，并且赢了
1899 年的原始装瓶合同把浓缩液价格锁死。到 1977 年，通胀叠加销量与利润率下滑，可口可乐必须解除固定价格。联邦法院判决书（Alexandria Coca-Cola Bottling Co. v. Coca-Cola Co., 637 F. Supp. 1220, D. Del. 1984）记录了完整过程（L1 级司法文件）：
“The Company’s initial proposal was for an unlimited flexible pricing formula. When the plan was circulated in early 1978, however, it was met with stiff resistance.”
“During these negotiations it was agreed that in exchange for price relief the bottlers would receive concessions from the Company.”
可口可乐最初要的是”无上限的灵活定价公式”——正是今天 CBA/RMA 的样子。装瓶商拒绝了。 随后公司组织区域性小范围会议、把部分装瓶商请到亚特兰大重新谈判，最终成交的条件是：
| 装瓶商交出 | 装瓶商换回（均有原文） |
|---|---|
| 解除 1899 年固定价格 | 浓缩液价格设上限：可口可乐 FY1994 10-K 记载，”adjusted annually by the Company up to a maximum ceiling price indexed to reflect increases in the Consumer Price Index from 1978″ |
| 接受新的定价公式 | 甜味剂成本节省必须传导：若公司用更便宜的甜味剂替代糖，”requires the Company to adjust the pricing formula so as to give the bottler the benefit of any cost savings“（判决书原文：该项条款 “induced many bottlers to go along with the new pricing formula”） |
| — | 对公司施加最低营销义务：FY1994 10-K 原文 “impose additional marketing obligations on the Company” / “minimum marketing obligations on the Company with respect to these products” |
结论：定价权是”卖出去的”，不是”被抢走的”。 而且 1980 年装瓶商之所以拿到了高果糖玉米糖浆（HFCS）的成本节省传导，正是因为他们把这条写进了修正案——1980 年可口可乐用 HFCS-55 替代约 50% 的蔗糖，装瓶商随即开始受益。
8.10.2 经济对价：独家领地是一项法定垄断资产
装瓶商交出的是定价灵活性，换回的是领地内的排他经营权——1980 年《软饮料品牌间竞争法》（15 U.S.C. §3501）为这种排他安排提供了联邦层面的反垄断豁免（详见 §8.6）。
这不是名义权利。Coca-Cola Consolidated 的资产负债表上，“Distribution agreements, net” 是一项净值 $767.360M 的无形资产（FY2025 10-K，L1）——它在会计上被确认为资产，可以抵押、可以随领地转让、可以代际传承。
8.10.3 财务实证：装瓶商的回报并不差
| 指标 | 数值 | 出处 |
|---|---|---|
| CCEP ROIC（2025） | 10.9%（报告）/ 11.5%（可比）；2024 为 8.1% / 11.1% | CCEP FY2025 20-F（官方定义为”税后利润 ÷ 期初期末平均投入资本”）L1 |
| CCEP 可比自由现金流 | €1.8B | 同上 L1 |
| Coke Consolidated 营业利润率 | 13.2%（2025）/ 13.3%（2024） | FY2025 业绩公告 L1 |
| Coke Consolidated 毛利率 | 39.7%（2025）/ 39.9%（2024） | 同上 L1 |
| Coke Consolidated 净利润 | $570.582M | FY2025 10-K L1 |
| Coke Consolidated 经营现金流 / 资本开支 | $932M / $312M → FCF $620M | FY2025 年报 L1 |
| Coke Consolidated 管理层表述 | 2025 年”delivering the highest level of revenue, gross profit and operating income in our Company’s history“（J. Frank Harrison, III 原话） | FY2025 业绩公告 L1 |
两个行为学证据比财务数字更有说服力：
- 装瓶商用真金白银买回了自己的股份。 2025 年 11 月 7 日，Coca-Cola Consolidated 以约 $24 亿现金回购了可口可乐持有的全部股份（10-K 附注 2，L1）。如果装瓶业务真是被压榨的苦差事，装瓶商不会花 24 亿美元把品牌方的股权买回来。回购之后，可口可乐甚至失去了提名一名董事的权利。
- 可口可乐自己干装瓶，干得比装瓶商差得多。 KO FY2025 10-K 分部数据（L1）：
| 分部 | 营业利润率 | 占合并营业利润 |
|---|---|---|
| 合并 | 28.7% | 100% |
| 拉美（浓缩液为主） | 59.1% | 27.2% |
| EMEA | 39.7% | 31.2% |
| 亚太 | 38.3% | 14.9% |
| 北美 | 25.9% | 36.8% |
| Bottling Investments（可口可乐自己并表经营的装瓶业务） | 7.4% | 仅 3.1% |
可口可乐自己并表的装瓶业务营业利润率 7.4%，独立装瓶商 Coke Consolidated 是 13.2%、CCEP 是 13.4%（€2,793M / €20,901M）——差了近一倍。 这正是 2010–2017 年北美 refranchising（特许经营化）的经济逻辑：装瓶业务在独立经营者手里更赚钱，可口可乐退出装瓶、只做浓缩液，双方都变得更好。这不是零和博弈的证据，是正和的证据。
8.11 第四章（补充六）：合同是否锚定了装瓶商的年化投资回报
直接回答：合同中没有明示的”保证 ROIC X%”条款——本轮查阅三份 SEC 文件（KO FY2025 10-K、Coke Consolidated FY2025 10-K、CCEP FY2025 20-F）均未发现最低投资回报承诺。
但存在五种机制，在经济实质上等价于回报保护，其中第一种是决定性的。
机制一：关联定价 = 毛利率自动稳定器（最强证据）
浓缩液价格 = 装瓶商终端售价 × 约定比例。这个结构产生一个被普遍忽视的后果：
- 装瓶商收入涨 → 浓缩液成本同比例涨；
- 装瓶商收入跌 → 浓缩液成本同比例跌。
这意味着装瓶商的毛利率被自动锁定，实际上不承担原料涨价风险。 实证检验（CCEP 20-F 合并利润表，L1）：
| 年度 | 营业收入（€M） | 营业成本（€M） | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 13,763 | 8,677 | 36.95% |
| 2022 | 17,320 | 11,096 | 35.94% |
| 2023 | 18,302 | 11,582 | 36.72% |
| 2024 | 20,438 | 13,227 | 35.28% |
| 2025 | 20,901 | 13,461 | 35.60% |
五年区间 35.28%–36.95%，极差仅 1.67 个百分点。 而这五年跨越了 2022–2023 年欧洲能源危机、PET 树脂与铝价暴涨、以及两位数通胀——一个采购 PET、铝、糖、CO₂、柴油的制造商，毛利率纹丝不动，只能用”成本与收入同比例浮动”来解释。
美国侧独立验证：Coke Consolidated 毛利率 39.7%（2025）vs 39.9%（2024）。两个法域、两套审计、两种货币，指向同一结论。
这一条比任何”承诺回报率”都更可靠：承诺一个固定 ROIC 会被通胀吃掉，而比例分成不会。
机制二：利润担保与次级财务支持
KO FY2025 10-K 关于可变利益实体（VIE）的表述（L1）：
“Our variable interests in these VIEs primarily relate to equity investments, profit guarantees or subordinated financial support.”
“The Company’s investments, plus any loans and guarantees, and other subordinated financial support related to these VIEs totaled $1,676 million and $1,680 million as of December 31, 2025 and 2024, respectively, representing our maximum exposures to loss.”
这些 VIE “primarily bottling operations”。可口可乐对装瓶商提供的是”利润担保”（profit guarantees）——这是最接近”锚定回报”的字面证据。
机制三：债务担保
KO FY2025 10-K 附注 12（L1）：
“As of December 31, 2025, we were contingently liable for guarantees of indebtedness owed by third parties of $786 million, of which $61 million was related to VIEs… Our guarantees are primarily related to third-party customers, bottlers and vendors.”
装瓶商的融资成本因为可口可乐的信用背书而降低。
机制四：反向资金流，直接冲减营业成本
Coca-Cola Consolidated 关联交易附注（L1）——这是双向的：
| 方向 | 2025 | 2024 | 2023 |
|---|---|---|---|
| 装瓶商付给可口可乐 | $2,263.965M | $2,109.748M | $2,019.409M |
| 可口可乐付给装瓶商 | $382.017M | $274.322M | $253.972M |
| 返还率 | 16.87% | 13.00% | 12.58% |
原文说明这笔返还款的性质：
“Payments made by The Coca-Cola Company to the Company included annual funding in connection with the Company’s agreement to support certain business initiatives developed by The Coca-Cola Company and funding associated with the delivery of post-mix products to various customers, both of which were recorded as a reduction to cost of sales.”
关键在于会计处理：冲减 cost of sales。 也就是说，这 3.82 亿美元不是收入，而是直接降低装瓶商的营业成本、直接抬高毛利率。而返还率从 2023 年的 12.6% 升至 2025 年的 16.9%，方向与”单方榨取”相反。
机制五：最低营销义务（1978 修正案遗产）
见 §8.10.1，可口可乐对装瓶商负有 “minimum marketing obligations”——装瓶商的一部分营销费用由品牌方承担。
8.11.1 判断：锚的不是回报率，是回报的稳定性
综合五条机制，我的判断是：
可口可乐没有承诺装瓶商一个回报率数字，但它设计了一套让装瓶商回报自动落在合理区间的结构。 该结构的精妙处在于——它不需要承诺。因为成本与收入同比例浮动，装瓶商的毛利率风险被结构性消除；剩下的风险主要是销量风险，而非利润率风险。对一项重资产、低增长、高确定性的现金流资产而言，消除利润率波动几乎等于消除了大部分投资风险。
实证上，装瓶商 ROIC 10.9%–11.5%（CCEP），相对于 beta 0.55 的防守型资产，这是高于资本成本的回报水平。
8.11.2 必须标明的三条边界
- 保护的是毛利率，不是绝对利润额。 若销量下滑，固定成本摊薄恶化，装瓶商的绝对利润仍会下降。CCEP 2025 年已提到”weaker macroeconomic environment and lower consumer spending”。关联定价不保销量。
- 权益端已被极端使用。 Coca-Cola Consolidated 2025 年末股东权益为 −$739.723M（赤字），主因是 $24 亿回购导致留存收益从 $1,395.183M 转为 −$824.046M；长期债务从 $1,436.649M 升至 $2,686.009M。这是财务杠杆的极限运用，虽经营性现金流健康，但资产负债表已明显加杠杆。
- 本轮未发现最低回报承诺条款。 三份 SEC 文件均未出现 “minimum return” “guaranteed return” “target ROIC” 类表述。”profit guarantees” 出现在 VIE 会计语境（指可口可乐对特定装瓶实体的利润兜底），不等同于全体系的最低回报承诺。
9. 附录
9.1 数据来源分级索引
| 数据 | 数值 | 来源 | 级别 |
|---|---|---|---|
| 浓缩液/糖浆工厂数量与分部分布 | 30 座（29 自有+1 租赁） | FY2025 10-K, Item 2. Properties | L1 |
| 灌装厂 / 仓储 / 零售店数量 | 72 / 170 / 1,379 | 同上 | L1 |
| 两条业务线定义与”高营收低毛利”表述 | 原文引述 | FY2025 10-K, Item 1. Business | L1 |
| “装瓶商是独立承包商，不是代理人” | 原文引述 | FY2025 10-K, Item 1. Business | L1 |
| 五大独立装瓶商名单与 44% 销量占比 | 原文引述 | FY2025 10-K, Item 1. Business | L1 |
| 权益法投资持股比例 | CCEP 18% / Monster 21% / AC Bebidas 20% / KOF 28% / CCH 22% / CCBJH 24% | FY2025 10-K, Note | L1 |
| 权益法装瓶商合计营收 $102,800M | 原文 | FY2025 10-K, Note | L1 |
| FY2025 营收 / 毛利率 / 经营现金流 / 资本开支 | $47,941M / 61.6% / $7,408M / $2,112M | FY2025 10-K | L1 |
| Price/Mix 序列（2019–2025） | 见表 | FY2019–FY2025 共 7 份 10-K 的 MD&A 分解表 | L1 |
| Q2 2026 price/mix +2%、销量 +4%、亚太 −9% | 原文 | Q2 2026 10-Q | L1 |
| 关联定价条款原文 / “浓缩液价格没有限制” | 原文引述 | Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K | L1 |
| RMA：公司单方设定价格或定价公式要素 | “unilaterally establishes from time to time the prices, or certain elements of the formulas” | Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K | L1 |
| CBA：强制关联定价＋具约束力全国治理模型＋核心绩效要求＋最低销量 | “binding national governance model, mandatory incidence pricing and certain core performance requirements” | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| 公司保留跨领地关键客户直管权 | “to handle certain key accounts (accounts that cover multiple territories)” | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| 装瓶商须 100% 向公司采购浓缩液 | “obligated to purchase its entire requirement of concentrates or syrups” | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| 公司自认定价权受竞争约束 | “as a practical matter… subject… to competitive market conditions” | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| CCEP：市场资金酌情、年度重核、无义务延续；17 名董事中 2 名由公司提名；协议 10 年可续 | 原文引述 | CCEP FY2025 20-F | L1 |
| CCEP FY2025 单箱收入 +2.9%（可比、剔汇率），销量持平 | 原文 | CCEP FY2025 20-F | L1 |
| CCEP 20-F 将 “higher concentrate costs” 列为利润侵蚀项 | 原文 | CCEP FY2025 20-F | L1 |
| 美国《软饮料品牌间竞争法》§3501/§3502 原文 | Pub. L. 96-308, 15 U.S.C. §3501 | USCODE / GovInfo 官方文本 | L1 |
| Coca-Cola HBC FY2025 单箱收入有机 +5.1%，价值份额 +80bp | 原文 | Coca-Cola HBC 2025 全年业绩公告 | L1 |
| BLS 条目 FN011「Carbonated drinks」官方定义（含现调排除条款） | “Carbonated fountain drinks, normally sold in a cup”（排除项） | BLS CPI Handbook of Methods 附录 2 | L1 |
| BLS 发布均价的软饮料项目仅 FN1101（2L）与 FN1102（12oz×12） | 原文 | BLS CPI Handbook of Methods 附录 6 | L1 |
| KO 美国现调糖浆销售计入 North America 分部 | “These fountain syrup sales are included in our North America operating segment” | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| 全球销量中碳酸占 69%；美国占 61%；非美占 84% | 原文 | KO FY2025 10-K, Item 1 | L1 |
| KO 对 price/mix 的季度归因原话（Q1/Q3/Q4/FY2025） | “primarily driven by pricing actions in the marketplace” | KO 2025 四份业绩公告 | L1 |
| 指标曾用名 “Price, Product & Geographic Mix”（FY2024 及以前） | 原文表头 | KO FY2019–FY2024 六份 10-K MD&A | L1 |
| 北美分部 price/mix 七年序列（3/2/7/12/8/10/5%） | 原文分部表 | KO FY2019–FY2025 七份 10-K MD&A | L1 |
| 2025 年出售 Coke Consolidated 收益 $1,952M | 原文 | FY2025 10-K | L1 |
| 巴菲特全部引文 | 见 §3 | berkshirehathaway.com 官方信件原文（1988/1989/1990/1993/1996 HTML；2010–2025 PDF 逐页提取） | L1 |
| 伯克希尔持仓与股息（2025：9.3% / $1,299M 成本 / $27,964M 市值 / $816M 股息） | 原文 | 2025 年伯克希尔致股东信 | L1 |
| CPI-U 年均值（1959–2026） | 29.1 → 333.918 | 美国劳工统计局 BLS（经 usinflationcalculator 转录官方数据） | L1 |
| 碳酸饮料分项 CPI（1978–2024） | 70.87 → 228.40 | BLS 序列 CUSR0000SEFN01 | L1 |
| 2 升装软饮料全美均价 $2.265（2026-07） | 原文 | BLS 平均价格数据 APU0000FN1101 | L1 |
| 装瓶商自主决定卖给零售商的价格 | “We set the price of products sold to customers at our discretion“ | Coca-Cola FEMSA FY2025 20-F（0001628280-26-025313） | L1 |
| 浓缩液价 = 当地货币加权平均零售价（税后）的一定比例 | “determined as a percentage of the weighted average retail price in local currency, net of applicable taxes”（该表述自 2005 年 20-F 延续至今） | 同上 | L1 |
| 装瓶商原材料清单含浓缩液、甜味剂、CO₂、瓶、罐、盖，不含水 | 原文 Item 1 | Coca-Cola FEMSA / Consolidated FY2025 | L1 |
| 装瓶商净收入 $7,228.055M；营业成本 $4,355.693M；SD&A $1,921.706M；营业利润 $950.656M | 合并利润表 | Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K | L1 |
| 付给可口可乐款项 $2,263.965M，其中 80% 以上为浓缩液/糖浆/甜味剂/成品采购 | 关联交易附注 2 | 同上 | L1 |
| 不含浓缩液的原材料投入约占营业成本 20% | “excluding concentrate, represent approximately 20% of total cost of sales” | 同上 | L1 |
| 可口可乐无权决定装瓶商的转售价 | “has no rights… to establish the prices… at which we sell products” | 同上 | L1 |
| CCEP 与可口可乐交易中影响营业成本部分 €4,543M（FY2025）/ €4,427M（FY2024）/ €3,964M（FY2023） | 关联方附注（主要为浓缩液、糖浆、矿泉水、果汁采购，已冲抵市场资金） | CCEP FY2025 20-F | L1 |
| CCEP 营收 €20,901M、营业成本 €13,461M | 合并利润表 | 同上 | L1 |
| CCEP：浓缩液价格”无任何上限”、条款与条件由可口可乐”sole discretion”决定 | 原文风险因素 | 同上 | L1 |
| 终糖浆 54.70°Brix 按 1:5 体积比稀释得 11.00°Brix 成品 | 行业技术公式（已独立验算至 10.98°Brix） | CRC Press《The Soft Drinks Companion》 | L2（技术手册） |
| micro-ingredients 复水比 20:1–300:1 | 原文 | 可口可乐专利 US 11,827,507 | L1（专利文本） |
| 12 盎司可乐含糖 39 g | 产品营养标签 | 可口可乐产品标注 / USDA | L1 |
| 美国 CSD 品牌份额 2025 | Coke 18.5% / Dr Pepper 8.8% / Pepsi 8.1% | Beverage Digest 年度报告，经《亚特兰大宪法报》报道 | L2 |
| 新加坡 Tuas 浓缩液工厂 | Pacific Refreshments（可口可乐全资子公司）运营 | 《海峡时报》 | L2 |
| 埃斯瓦蒂尼 Matsapha 浓缩液工厂 | Conco Swaziland，为几乎全非洲供应 | 多家媒体/NGO 报告（口径一致） | L2/L3 |
| 5 美分定价 1886–1959 的历史成因 | 1899 合同 / 售货机 / 7.5 美分硬币请求 | NPR Planet Money；Levy & Young 学术研究 | L2 |
| price/mix 官方定义（残差项计算公式） | “calculated by subtracting the change in net operating revenues resulting from volume… currency… and acquisitions and divestitures from the total change“ | KO FY2025 10-K | L1 |
| price/mix 指标名称沿革：FY2024 及以前为 “Price, Product & Geographic Mix”，FY2025 起改为 “Price/Mix” | 原文对照 | KO 历年 10-K | L1 |
| 1978 年谈判过程：可口可乐最初提案为”无上限灵活定价公式”，遭装瓶商”stiff resistance”；最终”in exchange for price relief the bottlers would receive concessions” | 判决书原文 | Alexandria Coca-Cola Bottling Co. v. Coca-Cola Co., 637 F. Supp. 1220 (D. Del. 1984)；另见 Coca-Cola Bottling Co. v. Coca-Cola Co. (D. Del. 1985) | L1（联邦法院判决书） |
| 1978 修正案三项对价：浓缩液价格设 CPI 挂钩上限、甜味剂成本节省必须传导给装瓶商、对公司施加最低营销义务 | “up to a maximum ceiling price indexed to… the Consumer Price Index”；”give the bottler the benefit of any cost savings”；”minimum marketing obligations on the Company“ | KO FY1994 10-K405 / FY1994 10-K | L1 |
| 甜味剂节省传导条款”induced many bottlers to go along with“新定价公式 | 判决书原文 | 同上（1984 判决书） | L1 |
| CCEP ROIC 10.9%（报告）/ 11.5%（可比），投入资本 €17,840M | ROIC 定义 + 五年对照表 | CCEP FY2025 20-F | L1 |
| CCEP 五年收入/成本/毛利率（2021–2025），极差 1.67 个百分点 | 合并利润表 | 同上 | L1 |
| KO 自身 Bottling Investments 分部营业利润率 7.4%，利润贡献 3.1%；合并 28.7% | 分部营业利润率表 | KO FY2025 10-K | L1 |
| 利润担保：可口可乐对装瓶 VIE 的可变利益”primarily relate to equity investments, profit guarantees or subordinated financial support”，最大敞口 $1,676M | VIE 附注 | 同上 | L1 |
| 债务担保 $786M（其中 VIE $61M），”primarily related to third-party customers, bottlers and vendors” | 附注 12 承诺与或有事项 | 同上 | L1 |
| 可口可乐反向付给装瓶商 $382.017M（2025），且”recorded as a reduction to cost of sales“；返还率 16.87% | 关联交易附注 2 | Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K | L1 |
| 装瓶商以约 $24 亿回购可口可乐持有的全部股份（2025-11-07），此后 KO 丧失董事提名权 | 附注 2 | 同上 | L1 |
| Distribution agreements 无形资产净值 $767.360M | 合并资产负债表 | 同上 | L1 |
| Coke Consolidated 毛利率 39.7%、营业利润率 13.2%、经营现金流 $932M、资本开支 $312M | FY2025 业绩公告 | 同上（COKE IR） | L1 |
| 管理层表述：”highest level of revenue, gross profit and operating income in our Company’s history” | J. Frank Harrison, III 原话 | FY2025 业绩公告 | L1 |
| Coke Consolidated 2025 年末股东权益 −$739.723M（赤字），长期债务 $2,686.009M | 合并资产负债表 | Coca-Cola Consolidated FY2025 10-K | L1 |
| COKE 股价 $189.33、市值 $12.60B、股本 66.56M 股、PE 26.39 | 2026-09-04 收盘 | stockanalysis.com（单一来源） | ⚠️ L2，待交叉核验 |
| 当前股价 / 市值 / PE / 股息率 | $88.07 / $378.93B / 26.69 / 2.41% | stockanalysis.com（2026-09-04 收盘） | ⚠️ 单一来源，待交叉核验 |
9.2 数据核验记录
| 核验项 | 状态 |
|---|---|
| 财报数据取自 SEC EDGAR 原始文件（非二手转述） | ✅ 通过 |
| 巴菲特引文取自 berkshirehathaway.com 官方原文（非语录网站） | ✅ 通过 |
| 剔除 AI 生成的”工厂清单””巴菲特语录”等不可靠来源 | ✅ 通过（见 §3.11、§4.4） |
| 通胀数据使用 BLS 官方序列，并注明口径（年均 vs 当月） | ✅ 通过 |
| 明确标注 price/mix 为残差项，非”标价涨幅” | ✅ 通过（§5.3） |
| 明确标注 BLS 平均价格不宜用于跨期比较 | ✅ 通过（§5.4 注³） |
| 市值/股价三源交叉核验 | ⚠️ 未完成（当前单一来源） |
| 类现金资产全面穿透精算 | ❌ 未执行 |
| 有息负债逐笔甄别 | ❌ 未执行 |
9.3 若要升级为完整投资评级报告，还需完成
- 三源交叉核验市值、股价、PE、PB、股息率（建议：SEC 最新 10-Q 股本 × 实时股价、彭博/路透、公司 IR 页面）
- 类现金全面穿透：货币资金（扣受限）、交易性金融资产底层、买入返售、一年内到期非流动资产、其他流动资产中的货币性投资、其他非流动资产中的货币基金/保本理财、其他债权投资中的存单与国债、应收款项融资
- 有息负债精确甄别：短期借款 + 一年内到期非流动负债（有息部分）+ 长期借款 + 应付债券 + 租赁负债（排除应付账款、应付票据、合同负债、应付薪酬、应交税费）
- 永续债排查并调整真实归母净资产
- 股息率 TTM 口径强制校验（以权益分派公告为准）
- 计算净现金、有效市值、有效 PE、有效回本周期
- 执行安全边际压力测试（不破产性、净资产支撑性、自由现金流回本周期三问）与经营质量八维体检（产能价格收入、毛利率、成本控制、有息负债、净现金、经营现金流、资本开支投向、增长引擎）
- 仓位测算（如凯利公式）与历史案例对照
9.4 免责声明
本报告基于公开披露文件与官方数据完成，所有核心结论均可追溯至 L1 级原始来源。本报告不构成投资建议，亦未对可口可乐公司给出买入/卖出评级或目标价。护城河的深度不等于买入价格的安全边际——这是两件必须分开评估的事。
完成日期：2026 年 9 月 5 日