CFA 教材中的信用分析，分为 Credit Risk 和 Credit-related risk。

Credit Risk 信用风险

Expected loss = Default probability × Loss severity

• Default probability 是指债务人违约的概率
• Loss severity /Loss given default 是指如果违约，损失的百分比
  • Loss severity = 1 – Recovery rate 回收率

Credit-related risk 信用相关的风险

Spread risk 是指相对于无违约风险的债券（如：US Treasury bonds）的收益率溢价。

Yield spread = Credit spread + Liquidity premium

• Credit migration risk / downgrade risk 信用恶化风险/信用评级下调风险
• Market liquidity risk 流动性风险

影响 Yield spread 的因素：

• Credit cycle 信用周期（信用扩张期/信用紧缩期）
• Broader economic conditions 宏观经济环境
• Financial market performance overall, including equities 整体金融市场的表现
• Broker-dealers’ willingness to provide sufficient capital for market making 做市商用足够的资本进行做市的意愿
• General market supply and demand

Seniority Ranking 是指债券支付的顺序：

1. First Lien Loan 有钱最先还这一级
2. Senior Secured debt
3. Senior Unsecured debt
4. Senior Subordinated debt
5. Subordinated debt
6. Junior Subordinated debt

在实务当中，实际的清偿未必如上面的顺序。如果公司进行了重组，所有的相关方都要进行投票表决。不断的谈判需要时间和成本。为了避免这部分成本和不确定性，索赔方可能有动机进行妥协和让步。

Pari Passu原则：

在同一层级中的，索赔人的地位是对等的，处理和对待是一样的。例如：两个债务人买的都是 Senior Unsecured debt，索赔的时候是按照出资额同等对待的，不看剩余时间等其他因素。

Credit Rating 信用评级

上图红线是投资级和投机级的分水岭。

如果评级下调，是跨过了这条分水岭，市场的价格反应会比不跨分水岭的反应更强。

如何对 Moody 和 S&P 的评级作比较

由于 Moody 和 S&P 的评级标法不一样，可以通过一下三步进行比较：

1. 看首字母：A > B > C > D
2. 看字母个数：3个字母 > 2个字母 > 1个字母
3. 看如下一一对应关系：
   • Moody的标法有数字：1 > 2 > 3，
   • S&P 和 Fitch的标法有正负号：+ >无符号 > –

评级机构通常会给出 issuer rating（发行人评级）和 issue rating（债项评级）。

• issuer rating 反映的是债券发行人的整体信用状况
• issue rating 既反映债券发行人的信用状况，又反映债券本身结构（清偿顺序，有没有抵押……）

Notching 评级的微调

债项的评级通常是在 issuer rating 基础上进行微调。 issuer rating 通常会适用于Senior Unsecured debt。

Risk in relying on agency ratings 过渡依赖评级的风险

• Credit ratings can be very dynamic 信用评级会动态调整
• Rating agencies are not infallible 机构本身有道德风险，未必公正客观
• Other types of so-called idiosyncratic or event risk are difficult to capture in ratings 有些特殊的事件风险未必在评级机构的财务模型当中
• Ratings tend to lag market pricing of credit 评级通常是滞后的

Cross Default Provision 交叉违约条款

如果一个发行方发了多个债券，对其中一个债券进行了违约，对其他债券没有违约。如果其他债券有交叉违约条款，其他债券的债权人有权利视同其已经违约，要求债务人提前还款。

General Principles of Credit Analysis 信用分析的一般方法

Capacity 还款能力

还款能力是第一还款来源。

• Industry structure 行业结构 – Porter’s five forces model 波特五力模型
• Industry fundamentals 行业基本面
• Company fundamentals 公司基本面
• Competitive position 公司的核心竞争力
• Track record / Operating history 过去经营历史
• Management’s strategy and execution 管理层的战略和执行能力
• Ratios and ratio analysis 比率分析
  • 盈利和现金流指标（EBIT，EBITDA）
  • 杠杆率指标（debt/capital，debt/EBITDA）
  • 覆盖率指标（能还钱的部分/所需要还的部分，如：EBITDA/interest，EBIT/interest）

Collateral 抵押物

抵押物是第二还款来源。只有当违约概率升高到足够的水平，才去分析抵押物的价值和流动性。抵押物要足值，且流动性要好。

其他需要考虑的因素：

• 无形资产
• 抵押物折旧
• 股权质押（盯市，流动性）

Covenants 条款

债券如果有一些 strong covenants，会极大地保护债权人。

Character 管理层的质量

• 评价管理策略
• 管理层过去的策略，特别是管理人知否导致过去公司的破产重组
• 会计政策和税收政策
• 管理人过去没有欺诈或者不良记录
• 过去对债权人是怎样对待的

Credit Analysis for Specific Bonds 特定债券的信用分析

High Yield Debt， 要更关注第二还款来源，抵押物是否足值，其流动性如何。由于 High Yield Debt 风险过高，可能要用 Equity-like approach 权益的分析方法来进行分析。

Sovereign Debt 国库券，一般要看国家的还款能力和还款意愿。国债如果用外币发行，信用风险会比用本币发行的风险更高。因为不能够通过印钞票来还款。国债的信用分析要关注：

• 政治体制和经纪状况，例如：政治风险，经济结构……
• 政策的灵活程度和表现，例如：外部流动性，外汇储备，财政政策和货币政策是否灵活修改，现有的债务负担……

Municipal Debt 地方政府债券，一般分 general obligation（GO） bonds 和 revenue bonds。后者的风险会比前者高。

• GO bonds：是以地方政府信用作为担保的，地方政府的税收作为还款来源
• Revenue bonds：是为了特定项目进行融资，例如修路修机场等