近些年，美国众多顶流券商纷纷推出了股票交易“零佣金”。很多人很好奇，为什么美国券商可以推出零佣金？难道这些券商不用赚钱吗？作为一个证券从业者，今天就给大家分享一下这背后的逻辑。
美国券商（下文中的经纪商，即从事经纪业务的券商，意同）能够推出零佣金，背后原因是比较复杂的。细数下来主要是三个核心原因：
- 美国市场本身的交易机制
- 经纪商多元化的收入结构
- PFOF
美国市场本身的交易机制
交易驱动机制
美国证券市场的交易机制，可以回顾一下这篇文章：
按照交易机制来划分，常见的市场有 Quote-Driven Markets（报价驱动市场）、Brokered Markets（经纪人市场）、Order-Driven Markets（指令驱动市场）。
美股市场属于 Quote-Driven Markets ，交易者的交易是通过 dealer 的报价来进行交易的。投资者的订单都是和 dealer 做对手盘。
多交易场所
大家熟知的中国的上交所、深交所、港交所，都是只能单市场成交，比如上交所股票的交易指令只能发给上交所，港交所股票的交易指令只能发给港交所。
但是美国市场则完全不同。美股股票可以在多市场成交。
比如：阿里巴巴（US.BABA）虽然在纽交所上市，日常的交易却分散在众多交易场所完成，其中纽交所的日均成交量只占全美成交量的 20％。
上图就清晰地展示出了，大家熟知的纳斯达克交易所占到全美成交的比例。美国有 16 个全国性的交易所，此外还有 50 多家高频交易商，他们虽没有交易所牌照，但是可以撮合交易。
综上，美国市场的交易驱动机制和多市场交易的机制，决定了：各家交易场所（包括交易所、ATS）存在着竞争关系，各家交易场所报出来的买卖价差存在差异。
经纪商多元化的收入结构
就经纪商的营收构成，大型券商的收入是多元化的，普遍对于佣金的依赖度比较低。
比如：嘉信理财的佣金收入只占营收的7％，零佣金后对营收的影响只有3％到4％；TD Ameritrade上个季度只有四分之一的收入来自交易佣金。
收入多元化的券商，实施“零佣金”之后，对其总收入的影响比例并不会很大。另外，售卖订单流还能带来一笔隐形的收入，也就是常说的 PFOF。
PFOF
什么是 PFOF？
PFOF 全称为 Payment for order flow。是指交易场所为了增加自身的流动性，往往会给经纪商一些返佣，以吸引其将订单发到自己的交易场所。也就是我们常说的美国券商售卖订单流。（实际上，交易场所会区分两种情况：如果一笔订单是增加其 order book 的流动性，则会给到 经纪商返佣，如果是减少了其 order book 流动性，则还是要收取一笔费用的。）
如果经纪商选择售卖订单流，其实就是拿着你的这笔订单，不直接去交易所寻找全美最优价格（NBBO “National best bid and offer”），而是经过了一套智能路由系统，自动转到其他交易场所去撮合。这套智能路由系统，会综合考虑通道大小，PFOF 的多少等因素。因此，难免会倾向于路由到返佣高的交易场所。
这种情况下，客户无法指定具体路由到哪个场所，在客户看来一切都是随机的。所以有的时候会出现，客户的卖单价格明明已经高于了 NBBO 中的 best offer（最优卖价），仍然无法成交。其原因很可能就是你的订单被路由到的交易场所，和最优的那个卖方报价不在同一个交易场所。
券商可以从PFOF中获得多大的回报
前十大顶流经纪商收到的 PFOF 一览：
| 经纪商 | 2020/01/12 ($) | 2021/01/12 ($) | 增长率 |
|---|---|---|---|
| TD Ameritrade（德美利证券） | 1,148,550,502 | 1,421,044,615 | 24% |
| Robinhood | 687,094,992 | 974,166,848 | 42% |
| E*Trade | 402,493,959 | 454,431,992 | 13% |
| Charles Schwab（嘉信理财） | 245,463,984 | 319,998,932 | 30% |
| Fidelity | 134,314,911 | 161,850,777 | 21% |
| Webull（微牛） | 63,853,903 | 208,448,408 | 226% |
| TradeStation | 41,844,854 | 58,203,831 | 39% |
| Ally Invest | 15,270,053 | 13,762,279 | -10% |
| Bank of America（美国银行） | 8,640,784 | 3,328,754 | -61% |
| Wells Fargo（富国银行） | 5,159,316 | 6,107,099 | 18% |
| 累计 | 2,752,687,260 | 3,621,343,534 | 32% |
以 robinhood 为例：按照其官网和财报披露的数据，其收入的 78% 就是来自 PFOF。
交易场所向券商支出了多少 PFOF
| 交易场所 | 2020/01/12 ($) | 2021/01/12 ($) | 增长率 |
|---|---|---|---|
| Citadel | $ 1,122,990,199 | $ 1,423,975,903 | 27% |
| Global Execution Brokers | $ 447,128,821 | $ 640,126,586 | 43% |
| Virtu Americas | $ 311,970,264 | $ 329,811,280 | 6% |
| other | $ 243,999,928 | $ 237,609,202 | -3% |
| Wolverine | $ 199,868,910 | $ 418,246,526 | 109% |
| G1 Execution Services | $ 195,365,545 | $ 147,008,781 | -25% |
| Dash Financial Technologies | $ 111,849,476 | $ 204,153,712 | 83% |
| Two Sigma Securities | $ 63,545,982 | $ 140,906,710 | 122% |
| UBS Securities | $ 55,968,134 | $ 79,504,834 | 42% |
| 累计 | $ 2,752,687,260 | $ 3,621,343,534 | 32% |
这些交易场所，会按照资产类别，支付不同标准的返佣。通常会分 3 类：标普成分股、非标普成分股、期权。
越是流动性差的标的，PFOF 大小就越可观。
是不是只有 ATS（Alternative Trading System）会支付 PFOF 给经纪商呢？其实不是。大型交易所也有一些类似 PFOF，比如 CBOE 的 retail priority order，只要是个人投资者的 retail orders，且每个月的日均订单数不超过 390 笔，就可以返 priority benefits，但是具体多少钱也是不对外公开的。
PFOF 有什么影响
对于投资者来说，售卖订单流牺牲了订单的成交质量，相当于被拉大了 bid-ask spread，而这部分差价就成了经纪商的收入。当然，投资者也因此获得了“免佣”。总体来说，还是羊毛出在羊身上。
券商零佣金对投资者究竟是不是一件好事？
这个事情比较有争议。
从我个人的角度，我会倾向于选择 Direct Access Broker。原因是交易成本比较固定，没有中间商动手脚。而售卖订单流的券商，我只知道成交质量变差，具体差到什么程度，很可能是浮动的，如果关键点位导致我没有成交，带来的损失可能更大。
中国境内的券商是否有可能获得 PFOF 以实现零佣金
综上所述，美国券商推出零佣金，是交易驱动机制、多交易场所、券商多元的收入结构、业内普遍的 PFOF 功能催生出来的。
而中国上交所和深交所，Order-Driven Markets 的交易驱动机制，加上中心化交易所。垄断性的交易场所就决定了不可能存在 PFOF。
与美国券商唯一类似的地方就是，中国境内的经纪业务券商之间的竞争同样是非常激烈的，属于完全竞争市场。如果这个时候进一步把佣金降到 0，势必导致小型的、业务不够多元化的券商被迫退出市场。
所以，业内近些年普遍尝试的收入结构转型，大力发展财富管理、融资融券，希望能够提高代销、利息收入的占比，降低经纪佣金收入占比。这样做既可以烫平市场牛熊周期对企业收入的影响，又可以应对未来可能进一步加剧的行业竞争格局。
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